纸制品行业造纸行业深度研究：从产业链壁垒推动的竞争格局演绎，看板块投资逻辑-20200607-长江证券-23页_1mb

纸制品行业深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了造纸行业的周期性与成长性，探讨了行业竞争格局改善对盈利中枢的影响，并对造纸龙头企业的投资逻辑进行了梳理。报告指出，造纸行业正处于周期底部，未来随着市场复苏，盈利有望回升，同时龙头企业的产业链整合与资源布局将进一步巩固其竞争优势。

主要观点

1. 周期成长，造纸龙头的长期价值

• 造纸龙头兼具周期性和成长性，其股价在周期波动中呈现上行趋势。
• 在每一轮周期底部，龙头企业的股价呈持续抬升趋势，代表其盈利中枢上移。
• 参考太阳纸业、北新建材、万华化学等龙头企业的历史表现，行业底部买入可获得较高的年化收益。

2. 竞争格局改善，盈利中枢持续抬升

• 行业集中度提升有助于盈利中枢上移，尤其是高集中度的白卡纸和铜版纸。
• 低集中度纸品（如箱板瓦楞纸、双胶纸）通常采用降价策略，而高集中度纸品则通过限产维稳市场。
• 2020年疫情期间，白卡纸和铜版纸通过限产维持价格稳定，降幅较小且调价最晚。

3. 产业链一体化与规模效应支撑龙头优势

• 头部企业通过产业链一体化和规模效应获得显著的成本优势，如自备电厂和自给木浆。
• 自备电每吨可节约约200元成本，自给木浆可减少烘干和运输成本。
• 木片资源成为行业壁垒的关键，具备区位优势和种植技术的企业更具竞争力。

4. 多因素共振，纸品整合提速

• 高集中度纸品整合速度较快，低集中度纸品整合较慢。
• 外废禁令和环保政策收紧将加速箱板瓦楞纸行业集中度提升。
• 双胶纸因下游以国企为主，整合速度受服务能力和产品品质影响较大。

5. 行业马太效应凸显

• 随着集中度提升，行业进入壁垒提高，龙头企业的竞争优势持续增强。
• 纸企具备良好的现金流和议价能力，能有效传导成本压力，提升盈利稳定性。

6. 国际纸业发展经验

• 国际纸业通过林浆纸一体化和包装业务拓展，实现盈利中枢上移和市场份额增长。
• 兼并收购是其扩张的重要方式，尤其是在经济下行周期，加速市场整合。
• 2000年后，国际纸业ROE从8%升至19%，盈利稳定性显著增强。

关键信息

行业集中度

• 白卡纸行业CR4接近90%，铜版纸CR3超过80%。
• 箱板瓦楞纸CR4不足40%，集中度提升空间较大。

成本优势

• 头部企业通过自给木浆和废纸浆、自备电厂等实现成本优势。
• 自给木浆成本较外购低约500元/干吨，自给废纸浆成本低约1300元/吨。

投资建议

• 推荐太阳纸业、山鹰纸业、博汇纸业等龙头企业。
• 未来有望受益于行业整合与资源布局的龙头，包括APP（博汇纸业）和太阳纸业。
• 随着外废禁令和环保政策的推进，行业集中度将加速提升。

行业整合趋势

木浆系整合

• 木浆系主要由太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业等企业主导。
• 木片资源成为竞争关键，具备区位优势和种植技术的企业更具优势。

废纸系整合

• 废纸系由具备资源优势的龙头主导，如玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业。
• 海外废纸浆产能布局有助于降低成本，提升行业集中度。

风险提示

• 行业新产能大幅扩张可能导致供需失衡。
• 外废政策放松或环保政策放松可能影响行业集中度提升。

重点公司推荐

图表与数据说明

• 图表展示了各纸品的集中度变化、价格韧性、成本节约等关键指标。
• 表格提供了各公司阶段性低位表现、原材料结构、海外废纸浆产能布局等详细数据。

总结

造纸行业正从需求驱动向格局优化驱动转变，龙头企业的成本优势与产业链整合能力成为其长期价值的核心支撑。随着外废禁令和环保政策的推进，行业集中度将持续提升，盈利中枢也将稳步上移。未来，具备木浆资源和海外废纸浆产能布局的龙头企业将更具竞争力，投资机会显著。