20180601-申万宏源-东方园林-002310.SZ-从信用角度看东方园林财务和发展前景_20页_1mb

报告摘要

东方园林 (002310) 财务与发展前景分析总结

核心内容

本报告主要围绕东方园林在2018年公司债发行遇冷事件，分析其财务状况与PPP行业的发展前景。报告指出，公司发债遇冷主要受紧信用政策和民企违约潮影响，但认为东方园林的财务结构和项目质量具备较强支撑力，未来发展前景良好，维持“增持”评级。

主要观点

公司债发行遇冷原因
- 受紧信用政策和民企违约潮影响，市场对民企融资存在担忧，出现“民企一刀切”现象。
- 东方园林的高杠杆和部分SPV公司未并表引发市场误判，但其实际风险可控。
SPV公司不并表的风险分析
- 公司对SPV公司负债无担保，且出表债务由地方政府中长期支出责任保障，风险较低。
- 若并表，资产负债率仅上升2.37个百分点至72.47%，与行业水平相当。
PPP模式的未来发展
- 合规的PPP模式是中央认可的投融资方式，政策底进一步夯实。
- 清库工作已结束，后续PPP项目推进将更加规范，合规性提升。
- 环保大会提出支持PPP项目，相关行业政策利好持续释放。
应收账款计提比例合理性
- 东方园林的应收账款计提比例与行业平均相近，仅2-3年期计提比例略低，但因项目周期较长，3年以上应收账款比例稍高，属合理范围。
行业增长前景
- 基建投资增速放缓，但生态保护和环境治理业增速达40.5%，未来增长潜力大。
- PPP项目库中未开工项目仍有11.5万亿投资空间，未来融资落地预期良好。
公司实力与资金保障
- 公司资本金投入占比约20%，净利率约15%，对额外资金依赖较低。
- 2017年仅净流出7亿元现金流即撬动130亿元工程收入，2018年预计净流出10.8亿元即可支撑230亿元收入。
债务与现金流状况
- 截至2018年一季度末，公司持有28.99亿元现金，资金来源充沛。
- 1年内到期债券余额为29亿元，但公司现金流充足，具备偿债能力。

关键信息

市场数据
- 收盘价：15.03元
- 一年内最高/最低：22.96/14.86元
- 市净率：3.6
- 流通A股市值：24397百万元
- 上证指数/深证成指：3095.47/10295.73
财务数据（2017及2018Q1）
- 营业收入：15226百万元（2017）/2540百万元（2018Q1）
- 净利润：2178百万元（2017）/10百万元（2018Q1）
- 每股收益：0.81元（2017）/0.00元（2018Q1）
- 毛利率：31.6%（2017）/29.0%（2018Q1）
- ROE：19.2%（2017）/0.1%（2018Q1）
- 市盈率：19（2017）/12（2018E）
盈利预测
- 2018-2020年净利润预测：32.45亿/45.43亿/59.06亿
- 增速：49%/40%/30%
- 对应PE：12X/8.9X/6.8X
债务结构
- 截至2018年一季度末，公司债务余额为66.5亿元，其中1年内到期44亿元。
- 在手现金28.99亿元，银行授信额度61.75亿元，资金来源充沛。

关键假设点

PPP清库结束后银行融资恢复正常
公司可投资金融渠道畅通
融资落地超预期、业绩超预期、新业务拓展超预期

风险提示

公司发债持续受阻
PPP银行融资落地放缓
资金利率大幅上升
EPC项目回款变慢导致现金流恶化

估值分析

东方园林2018年PE为12倍，低于行业平均14倍，但公司作为行业龙头，盈利能力和订单充沛，未来发展空间较大。
可比公司包括：铁汉生态、棕榈股份、蒙草生态、岭南股份、美尚生态。

行业与公司前景

行业增长
- 生态保护和环境治理业增速达40.5%，PPP项目库中未开工项目仍有11.5万亿投资空间。
- 未来5-10年生态环保行业复合增速将超过20%。
公司地位
- 在生态建设和环境保护领域市占率13.4%，在旅游PPP领域市占率10.7%。
- 截至2017年末，公司已中标PPP项目88个，累计投资额1434.51亿元，未来订单充沛。

总结

东方园林作为生态环保与PPP模式的领先企业，其财务结构稳健，项目质量高，具备较强的资金保障能力。尽管面临融资环境收紧和市场担忧，但公司通过合理的会计处理、合规的PPP项目以及充足的现金流支撑，仍具备持续增长潜力。在政策支持下，PPP模式未来仍是重要的投融资方式，公司有望在行业高增长背景下实现业绩稳步提升，维持“增持”评级。

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