20240420-国盛证券-固定收益定期_极致的资产荒_利率会到什么位置__7页_566kb

固定收益分析报告总结：2024年04月20日

一、背景概述

近期债券市场再次大幅下行，尤其是中久期和信用债领域表现突出。资金面宽松与资产供给不足共同驱动利率下行，呈现“资产荒”特征。10年期国债和国开债分别下行30bps和80bps，信用债如AAA级二级资本债下行幅度更为显著，短端资金如1年期存单利率也下降43bps。核心问题在于：在资金价格为何要围绕政策利率波动的诉求下，这种资产荒推动的利率下行空间有多大？

二、资产荒原因及影响

1. 供给端疲软：信贷放缓、政府债（地方债、特别国债）发债节奏慢。6个月国股转贴现票据利率降至15%左右，显著低于往年。
2. 需求端旺盛：资金宽松环境下机构增配债券，短端利率下行，同时长端消费也随之下降。
3. 资金供给不足与流动性宽松并存，引导利率进入下行通道，形成利率趋势性走低背景。

三、对利率水平的定量分析

1. 资金缺口模型：资金缺口=资金需求（社融/货币乘数）−主动投放（央行降准释放资金、对其他存款性公司债券增加）–被动投放（财政存款同比少增、央行利润上缴）。
2. 历史对比：2022年因留抵退税和央行利润上缴，年资金被动投放超过22万亿，导致资金价格（如R007）明显下降。但2024年虽可能财政存款少增，但其数量远低于2022年，因此资金价格大幅下行可能性较低。

四、利率下行空间判断

• 当前可预估的R007对政策利率最大偏离59 bps，即R007可能下探至**17%**左右，其位置已经接近利率下行的边际阻力上限。
• 若资金价格维持在17%以上，1年期AAA存单利率将维持在20%-21%区间，存在显著下行空间受阻。掉头来看，存单利率与10年国债很难出现倒挂，意味着10年国债较难进一步跌破22%顺位。

五、期限结构策略建议

• 整体建议：10年期国债利率难以显著下行，回归交易型配置更可取。
• 重点考虑5-7年期限资产，采用子弹型策略（集中持仓中短期限），战略性回避哑铃型长短期配置。

六、风险提示

• 政策调控（如关注长端利率波动下监管潜在的政策风险）
• 财政与货币政策变动（特别国债延迟、调降OMO等利率超预期）
• 外部因素与测算假设变动（模型假设谨慎性风险）

本报告综合评估了当前资金供需情况与历史数据，指出在政策利率附近资金价格对利率下行形成约束，认为未来中短期收益或将好于更长期限。同时，关键定价点被锁死于约20-21%和22%区间，利率难以突破现底部阶。