20210210-华创证券-_宏观专题_转弯进行时_怎么理解货币政策2021年的调控方向__15页_1mb

报告摘要

2021年货币政策调控方向分析总结

核心内容

2021年1月，中国社会融资规模（社融）新增5.17万亿元，同比多增约1200亿元，超市场预期。这一超预期增长主要源于实体融资需求的释放以及前期客观扰动因素的快速消退。同时，M1同比大幅增长至14.7%，但主要由基数效应导致。

主要观点

社融超预期的原因
- 实体融资需求再释放，尤其体现在实体信贷和未贴现银行承兑汇票两个分项。
- 信贷前倾投放与年前融资需求积压共同推动了信贷的高增。
- 企业中长期贷款占比达57%，显示企业融资需求强劲。
- 居民中长期贷款新增约9500亿元，同比多增近2000亿元，反映楼市热度。
客观扰动因素消退
- 前期对社融造成扰动的三大因素：信贷额度控制、非标压降目标、国企违约阴影，均已快速消退。
- 1月非标压降规模有限，信托收缩842亿元，委托贷款新增91亿元。
- 国企违约对信用债融资的负面影响已通过央行的小宽松窗口得到修复。
货币政策的转变
- 央行在2021年货币政策执行报告中，更强调“精准”与“适度”的调控。
- 稳经济与防风险的天平进一步向防风险倾斜，资金波动可能放大。
- 央行在春节前采取7天和14天逆回购操作，避免资金淤积，体现调控节奏的精细化。
全年货币政策趋势
- 货币政策将呈现“稳总量、调结构”的格局。
- 稳总量：社融增速预计在11.5%-12%区间，宏观杠杆率小幅抬升。
- 调结构：聚焦三层风险的把控，包括：
  - 金融脱实向虚风险
  - 房地产金融市场与居民杠杆风险
  - 资本市场风险
利率展望
- 上半年利率仍有冲高风险，主要受PPI回升和疫情对工业增长的扰动影响。
- 长端利率下行窗口或待下半年，但趋势行情不明显。
- 短端利率亦有上行风险，因流动性维持“紧平衡”状态。

关键信息

1月社融存量同比：13%
1月新增社融：5.17万亿元
1月新增人民币贷款：3.58万亿元
企业中长期贷款占比：57%
居民中长期贷款新增：9500亿元（历史极值）
M1同比：14.7%（基数效应）
M2同比：9.4%
社融-M2缺口：上半年或小幅走阔，影响利率走势
非标压降规模：1月信托收缩842亿元，委托贷款新增91亿元
居民杠杆率：2020年抬升6.1个百分点至62.2%

投资逻辑

本报告结合1月金融数据与货币政策执行报告，分析了货币政策的当下变化与全年趋势，并据此展望利率走势。核心结论包括：

央行货币政策操作更加注重“精准”与“适度”，避免“急转弯”。
房地产贷款集中度管理的出台，旨在防止银行再次“抱团”房地产贷款。
社融-M2缺口是判断利率走势的重要指标，上半年可能走阔，下半年或有下行空间。
疫情对经济的影响仍需关注，可能对GDP增速造成0.2%-0.4%的拖累。

风险提示

疫情对经济影响超预期，可能拖累二季度经济增长。
货币政策转向过程中，资金面波动可能加剧，需警惕短期利率上行风险。
居民杠杆率接近欧元区和日本水平，需警惕潜在金融风险。

图表说明

图表1：主要分项对社融同比增速的贡献一览
图表2：企业长贷新增占比处于高位
图表3：居民长贷新增达历史极值
图表4：订单景气度支持未贴现汇票多增
图表5：短期资金面波动率加大是货币政策正常化的必经阶段
图表6：杠杆热度替代指标：隔夜回购交易量占比
图表7：脱实向虚替代指标：AA一年期中短期票据利率与理财收益率利差
图表8：2020年底至2021年初多个城市房价加速上涨
图表9：居民按揭贷款余额占比持续抬升
图表10：居民杠杆率抬升6.1个百分点
图表11：信用紧缩时期银行偏好房地产贷款
图表12：从经济与广义流动性看利率走势
图表13：1月新增社融分项结构
图表14：社融与M2同比继续回落
图表15：表外融资超预期高增
图表16：政府债券发行节奏偏晚
图表17：居民中长期贷款新增达历史极值
图表18：企业长贷大幅高增
图表19：M1同比跳升，M2同比回落

投资主题与团队信息

投资主题：货币政策转弯，稳总量、调结构
团队成员：
- 张瑜（组长、首席分析师）
- 杨轶婷（研究员）
- 陆银波（分析师）
- 高拓、殷雯卿、付春生（研究员）

投资评级体系

公司投资评级：
- 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
- 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%
- 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动在-10%至10%之间
- 回避：预期未来6个月内跌幅在10%-20%之间
行业投资评级：
- 推荐：预期未来3-6个月内涨幅超过沪深300 5%以上
- 中性：预期未来3-6个月内变动在-5%至5%之间
- 回避：预期未来3-6个月内跌幅超过沪深300 5%以上