对货币政策的全面复盘拆解：不急转弯，具体怎么转？-20210317-东北证券-24页_860kb

2021年货币政策与债市风险分析总结

核心内容概述

本报告围绕2020年货币政策工具使用情况、国内货币政策退出空间以及对债市的风险提示展开，分析了结构性工具的运用、货币政策转向趋势及对经济与市场的影响。

主要观点

1. 2020年货币政策工具详细梳理

• 总量工具使用克制：2020年总量工具使用较为谨慎，通过降准和公开市场操作共释放2.2万亿资金，但降准缺席，释放流动性收紧信号。
• 结构性工具为主：2020年更多依赖结构性货币政策工具，包括定向降准、再贷款再贴现及两项直达工具，总释放资金达4万亿。
• 再贷款再贴现到期压力：1.8万亿再贷款再贴现的到期压力集中在三季度，需关注央行的对冲操作。
• 两项直达工具实施进度偏慢：普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划的实施进度未达预期，未来退出风险较小。

2. 国内货币政策退出空间分析

• 数量型工具已转向：传统数量型调控工具如降准已不再使用，流动性处于净回笼状态，表明货币政策开始收紧。
• 价格型工具退出条件：
  • 全球经济共振式复苏；
  • 海外货币政策收紧；
  • 国内金融去杠杆；
  • 广义通胀明显上行。
• 当前不满足退出条件：2021年上半年政策利率暂不会调整，但若下半年经济超预期，存在进一步收紧可能。

3. 债市风险提示

• 流动性到期压力集中：MLF和再贷款再贴现在三季度和四季度集中到期，需关注央行对冲操作。
• 信用债与地方债到期压力：信用债到期规模为7.5万亿，地方债为2.7万亿，对市场流动性有较大影响。
• 警惕经济超预期风险：若消费和出口持续向好，可能引发货币政策进一步退出，10年期国债利率可能处于3.2%-3.5%区间。

关键信息

货币政策工具与实施情况

• 降准：2020年1月一次全面降准，释放8000亿资金，全年未再使用。
• 再贷款再贴现：总额1.8万亿，其中3000亿专项再贷款用于疫情防控，其余支持小微企业和涉农贷款。
• 两项直达工具：
  • 普惠小微企业贷款延期支持工具：计划覆盖7万亿贷款本金，实际完成24%。
  • 普惠小微企业信用贷款支持计划：计划4000亿资金，实际完成48%。

货币政策退出条件分析

• 外需与内需修复不同步：外需仍处于恢复初期，国内消费复苏缓慢。
• 海外货币政策仍宽松：美联储尚未进入加息周期，中美利差高位回落。
• 金融去杠杆仍为主旋律：监管层仍坚持稳杠杆，未出现明显去杠杆升级。
• 通胀压力关注PPI：CPI压力不大，PPI可能因输入性通胀和供给收缩维持高位。

债市影响因素

• 流动性对冲操作：MLF和再贷款再贴现到期压力集中，需关注央行的对冲力度。
• 信用债与地方债到期：信用债到期规模高于往年，地方债净融资规模可能回落。
• 经济超预期风险：若下半年消费和出口超预期，可能引发货币政策进一步收紧，对债市形成压力。

总结

本报告指出，2020年货币政策以结构性工具为主，总量工具使用相对克制。2021年流动性处于净回笼状态，但政策利率暂不会调整。货币政策退出需满足四个条件，当前尚不满足。债市面临流动性到期压力及经济超预期带来的紧缩风险，需密切关注政策动向与市场变化。