20210317-东北证券-对货币政策的全面复盘拆解_不急转弯_具体怎么转__24页

2021年货币政策与债市分析总结

核心内容

本报告对2020年货币政策工具的使用情况进行了详细梳理，并探讨了2021年国内货币政策的退出空间及对债市的潜在影响。重点分析了结构性货币政策的退出、价格型工具的调整条件以及对债市的风险提示。

主要观点

1. 2020年货币政策工具使用特点

• 总量工具使用相对克制：2020年央行通过降准和公开市场操作共投放2.2万亿元资金，降准操作较为克制，公开市场操作则相对宽松。
• 结构性工具为主：2020年央行更倾向于使用结构性工具，包括定向降准、再贷款再贴现、两项直达工具等，释放资金规模达4万亿元。
• 再贷款再贴现到期压力大：1.8万亿元再贷款再贴现的到期压力集中在三季度，其中3000亿元专项再贷款用于防疫，其余用于支持小微企业和涉农领域。
• 两项直达工具实施进度不足：普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持工具的完成率仅为计划的24%和48%，存在退出风险，但央行表态“应延尽延”以降低流动性风险。

2. 国内货币政策的退出空间

• 数量型工具已实现转弯：2021年流动性呈现净回笼状态，表明央行已开始收紧流动性，降准工具未被使用。
• 价格型工具退出条件：若未来满足以下条件，央行可能进一步调整政策利率：
  • 国内外经济同步复苏，外需向好，国内消费修复。
  • 海外货币政策收紧，美联储处于加息周期。
  • 国内金融去杠杆持续推进，宏观杠杆率趋于稳定。
  • 广义通胀水平明显上行，PPI和房价上涨压力加大。
• PPI上行是关键：当前PPI处于上行阶段，若下半年超预期，将推动央行进一步收紧政策。

3. 债市风险提示

• 流动性到期压力集中在三季度和四季度：MLF、再贷款再贴现到期压力较大，预计三季度到期约1.7万亿元，四季度到期约2.45万亿元，央行需进行对冲操作。
• 信用债与地方债到期压力：信用债到期规模为7.5万亿元，地方债到期规模为2.7万亿元，叠加非标压缩，可能引发信用回落。
• 关注经济超预期风险：若下半年经济表现超预期，尤其是消费和出口的持续增长，将引发货币政策进一步收紧，10年期国债利率可能处于 $3.2% - 3.5%$ 区间。

关键信息

1. 货币政策工具使用情况

2. 2017年加息周期的四层约束条件

1. 全球经济共振式复苏：各国补库周期向上，贸易活动加强。
2. 海外货币政策收紧：美联储处于加息周期，资产负债表缩减。
3. 国内金融去杠杆：前期流动性边际收紧，杠杆率趋于稳定。
4. 广义通胀明显上行：PPI和房价上涨压力较大，CPI保持低位。

3. 债市风险提示

• 资金到期压力：MLF和再贷款再贴现在三季度和四季度集中到期，需关注央行的对冲操作。
• 信用债与地方债到期：信用债和地方债到期规模分别达7.5万亿和2.7万亿，叠加非标压缩，可能引发信用回落。
• 经济超预期风险：若下半年消费和出口超预期，可能引发货币政策进一步收紧，10年期国债利率将上升。

结论

2021年货币政策的退出路径仍以价格型调控为主，结构性工具的使用将逐步减少，但央行在稳杠杆、稳信用方面仍保持谨慎态度。债市需警惕流动性收紧、信用回落以及经济超预期带来的利率上行风险。整体来看，10年期国债利率预计将在 $3.2% - 3.5%$ 区间运行。