20210702-国信证券-大类资产配置月报_资产都贵的时候怎么买_26页

证券研究报告—宏观月报总结

核心内容

本报告分析了2021年6月国内外宏观经济和大类资产配置情况，重点探讨了股、债、商品等资产的表现及未来趋势。报告指出，随着疫情对经济的影响逐渐减弱，货币政策重心转向“防通胀”，而海外资产市场则因美联储的“远期鹰派”政策预期，出现结构性变化。

主要观点

国内大类资产表现

• 股市：6月沪深300指数下跌2.0%，而创业板指涨幅超5.1%。中信风格指数回报排序为：成长 > 周期 > 稳定 > 消费 > 金融，其中金融和稳定板块继续录得负回报。
• 债市：6月十年期国债到期收益率上升3.28bp，短端利率上行1.80bp，期限利差上升1.48bp，收益率曲线陡峭化。信用利差小幅收窄，轮盘切换至第一象限。
• 商品：上期所黄金价格下跌6.8%，原油上涨7.6%。南华分项指数回报排序为：能化 > 黑色 > 工业品 > 综合 > 金属 > 农产品 > 有色 > 贵金属。
• 汇率：美元兑人民币汇率由贬值转为升值，USD/CNY即期汇率上升9.53pips，美元指数上涨2.81个百分点至92.3671。

海外大类资产表现

• 资产排序：商品 > 股票 > 美元 > 债券。
• 美股：成长股表现突出，价值股回撤。
• MSCI新兴市场：录得1.9%的正回报，优于发达市场。
• 债券：高收益债表现较好，国债和MBS则录得负回报。黄金价格下跌，成为垫底品种。
• 股债比价：美国股票与债券比价处在历史均值+一倍标准差边界以内，美股较欧洲股市比价上涨。

估值分析

• 国内资产：股票、商品、债券、汇率估值偏高，其中稳定和金融板块相对便宜。
• 海外市场：股票和债券估值偏高，美国工业和电信板块估值处在历史底部，消费和信息科技板块估值偏高。
• ERP（股权风险溢价）：中、美股债比价均出现反弹，但静态来看，股票仍具有配置优势。

全球央行与财政观察

• 政策利率：美国以外发达经济体的CPI同比显著低于新兴市场，日本已步入通缩状态。
• 通胀预期：全球通胀预期整体回落，但仍处于过去三年高位。
• 财政空间：中国财政空间较美国更为乐观，政府部门杠杆率处于新兴经济体中位值，而美国远超发达国家中位水平。

关键信息

• 货币政策预期：三季度存在货币政策变盘预期，可能从“利率-信用利差”轮盘的同降转为同升，对风险资产有提振效果。
• 美林时钟：预计美国三季度将从复苏走向过热，届时可关注通胀交易。
• 资金流向：全球主要基金对资产的排序偏好为：股票 > 债券 > 商品 > 现金。股票型基金资金净流入远超其他资产类别。
• 商品市场：黄金期货市场做多情绪转为做空，原油期货市场分歧度较高，隐含三季度布油价格略有下行。

配置建议

• 国内配置：推荐排序为股 > 商 > 债，关注周期板块及创业板。
• 海外配置：推荐美股成长股，关注商品市场及高收益债。

图表目录

• 图1：6月国内大类资产回报月度复盘
• 图2：A股回报拆分
• 图3：股票及其风格指数在6月的表现
• 图4：人民币汇率和美元指数表现
• 图5：南华各分项指数6月回报率对比
• 图6：国债收益率和期限利差走势
• 图7：信用债收益率和信用利差走势
• 图8：债市情绪指数
• 图9：债市预警指数
• 图10：中国历年各资产回报率热力图
• 图11：中资美元债市场中观层面各行业对比
• 图12：美国历年各大类资产回报情况排序
• 图13：海外市场年内各月大类资产回报率排序
• 图14：美国10年期主权债收益率的拆分
• 图15：美国国债收益率期限结构的拆分
• 图16：中国大类资产估值分位数
• 图17：中国大类资产波动率估值分位数
• 图18：海外大类资产估值分位数
• 图19：海外大类资产波动率估值分位数
• 图20：美股各行业估值横纵向比较
• 图21：美国债务类资产估值横纵向比较
• 图22：主要经济体股票和债券性价比比较
• 图23：美国股债跷跷板联动时可能利好商品市场
• 图24：中国股债性价比走势
• 图25：美国股债性价比走势分析
• 图26：长周期看，无风险利率下降带动ERP走高
• 图27：美股回报三因子拆分
• 图28：美国股票vs商品比价
• 图29：美、欧股指比价
• 图30：铜金比价和美债收益率
• 图31：欧美汇率与主权债利差
• 图32：非美经济体收益率走势及与美国利差
• 图33：金砖国家收益率走势及与美国利差
• 图34：全球主要央行政策分歧从边际收紧转为紧缩
• 图35：TIPS和掉期隐含的全球通胀预期水平
• 图36：各机构持有美债的结构变化
• 图37：美日欧央行持有国债的占比
• 图38：美国政府部门杠杆率远超出发达国家中位水平
• 图39：中国政府部门杠杆率处于新兴经济体中位值
• 图40：全球财政预算压力分布
• 图41：各省份存量债务和债务增速对比
• 图42：美指非商业和商业持仓的多空比差值与美元
• 图43：黄金期货非商业和商业持仓多空比差值与金价
• 图44：黄金商业与非商业多空比
• 图45：美元商业与非商业多空比
• 图46：期货市场隐含的21Q3布伦特原油价格分布
• 图47：期货市场隐含21Q3布油价格的累计概率
• 图48：国内市场主要大宗商品价格相关性矩阵
• 图49：海外市场主要大宗商品价格相关性矩阵
• 图50：CFTC主要品种商品的持仓信息
• 图51：外资流入、流出新兴市场的日度跟踪
• 图52：新兴市场资金流动情况
• 图53：全球主要基金分板块资金流向

数据来源

• 万得、彭博、国信证券研究所整理
• 国际金融协会（IIF）数据
• 各机构持仓数据及统计分析