策略·深度专题：2000例并购还原创业板内生与外延真相-20190525-天风证券-17页_1mb

报告摘要

创业板外延并购与盈利趋势分析总结

核心内容

本报告通过对创业板10年来的外延并购数据进行深度分析，探讨了外延并购对创业板业绩的影响及其后续发展，旨在为投资者提供关于2019年创业板盈利趋势和投资机会的判断。

主要观点

外延并购对创业板业绩的显著影响
- 2013年以来，外延并购对创业板的利润增厚效果显著，2015年至今占比超过30%。
- 2018年，创业板几乎全部利润由并购贡献，外延贡献成为业绩增长的核心动力。
- 外延贡献在2017年后边际减弱，尤其在传媒、电子、计算机等行业，由于并购质量分化，外延效应开始转负。
外延并购的负面影响
- 商誉减值损失是外延并购负面效应的主要来源，特别是在业绩承诺期结束后，标的业绩下滑风险显著增加。
- 2017-2018年，商誉减值损失大幅增加，导致创业板业绩大幅下滑。
业绩承诺对业绩的影响
- 业绩承诺期内，标的有较强的动力提前释放利润，从而增厚上市公司业绩。
- 2017-2018年，业绩承诺完成率和完成程度双降，导致外延贡献减弱，进而引发商誉减值问题。
- 2019年，仍有大量业绩承诺到期，需警惕并购标的业绩滑坡带来的风险。
创业板2019年盈利趋势分析
- 2019年创业板盈利趋势性回升主要来源于基数效应，而非产业支撑。
- 2019年Q2-Q4的盈利增速预测分别为4.0%、8.4%、126.5%（不考虑商誉减值），若考虑商誉减值影响，则增速为5.4%、9.4%、55.9%。
- 2019年创业板盈利的改善更多是短期脉冲性机会，而非趋势性机会。
投资机会与建议
- 当前应关注由分母端支撑的脉冲性机会，如Q3的科技股贝塔机会。
- “国产化替代”被视为当前的阿尔法机会，值得关注。
- 建议规避2018年业绩承诺到期较多的标的，特别是涉及“以小吃大”的案例。

关键信息

数据来源：天风证券研究所，Wind。
研究方法：通过构建外延并购数据库，拆分创业板业绩为内生和外延两部分，分析其贡献。
时间轴：
- 2013-2016年：市场风格领先于业绩。
- 2017年：业绩开始对市场风格产生影响。
- 2018年：外延贡献明显减弱，商誉减值损失大幅增加。
- 2019年：外延贡献继续下滑，但商誉风险有所缓解。
行业表现：
- 传媒、军工、通信、机械设备等行业外延贡献显著。
- 电子、计算机等行业外延贡献转负，尤其在2018年。
- 医药行业外延贡献仍为正，是当前业绩较好的行业之一。
风险提示：
- 商誉爆雷风险。
- 并购重组不及预期。