20180824-东吴证券-民生教育-01569.HK-内生增长稳健_外延并购加速成效显著_10页_1mb

报告摘要

民生教育2018年半年报分析总结

核心内容概览

民生教育在2018年上半年实现营业收入3.16亿元，同比增长24.20%，学生人数增至43,344人，同比增长33.30%；归母净利润达到2.18亿元，同比增长35.30%，净利率提升至68.90%。公司盈利稳健，外延并购成效显著，未来增长潜力较大。

主要观点

内生增长稳健：公司原有四所学校的学费收入同比增长10.33%，达到2.61亿元，占总学费收入的89%。学生人数增长7.80%，人均学费增长2.40%，量价齐升，推动内生业务持续增长。
外延并购加速：新增重庆电信职业学院及渤海实验学校两校并表，合计贡献学费收入0.31亿元，占比11%。新增在校生8,292人，为公司收入增长打开新空间。未来还有乐陵民生高中、乐陵民生中专、安徽文达信息工程学院、河北工业大学城市学院及云南大学滇池学院等项目陆续落地，预计将显著提升公司业绩。
毛利率下滑原因：由于新增学校并表，员工成本和折旧摊销费用增长较快，导致毛利仅增长13.51%，毛利率由65.2%降至59.6%。但随着并表学校增加，期间费用率下降，公司盈利能力得到增强。
政府补贴下降影响有限：公司18H1政府补贴收入同比下降33.68%，预计未来将趋于稳定，维持在5,000-6,000万元左右。同时，公司录得0.6亿元的投资公平值收益，有效对冲了政府补贴下降的影响，推动净利率提升至68.90%。
盈利预测与投资评级：公司预计2018-2020年营业总收入分别为5.83亿元、6.57亿元、7.35亿元，同比增长22.0%、12.6%、12.0%；归母净利润分别为3.08亿元、4.22亿元、4.90亿元，同比增长18.4%、37.0%、16.3%。当前市值对应的PE分别为18倍、13倍、11倍。若考虑安徽文达信息学院并表，预计2018-2020年归母净利润分别为3.08亿元、4.48亿元、5.23亿元，对应PE分别为18倍、12倍、10倍。因此，当前维持“买入”评级。

关键信息

财务数据概览：
- 营业收入：2017年477.8亿元，2018年582.8亿元，2019年656.5亿元，2020年735.5亿元
- 归母净利润：2017年260.0亿元，2018年307.7亿元，2019年421.5亿元，2020年490.0亿元
- 每股收益：2017年0.06元，2018年0.08元，2019年0.10元，2020年0.12元
- P/E：2017年21.0倍，2018年17.7倍，2019年12.9倍，2020年11.1倍
财务结构：
- 每股净资产：0.75元
- 资产负债率：25.47%
- 总股本：4,017.72百万股
- 流通股本：4,017.72百万股
- 港股流通市值：62.2747亿港元
- 市净率：1.8倍
外延项目进展：
- 乐陵民生中专：预计2019年9月开学，可容纳6,000名学生
- 乐陵民生高中：预计2018年9月招收第一批学生400人
- 安徽文达信息工程学院：预计2019年并表
- 河北工业大学城市学院：预计2019年9月开始招生
- 云南大学滇池学院：18年9月起收取100%净利润作为管理费，预计2019年学生人数达19,200人
风险提示：
- 学费提价幅度不及预期
- 外延并购整合情况不及预期