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创业板内生增长靠什么？——内生、外延最全面拆分

核心内容概述

本报告分析了创业板公司业绩增长的实际情况与未来趋势，重点关注了内生增长动力、外延并购影响及市场风格判断。通过拆分业绩驱动因素与非经常性损益的作用，报告指出创业板的内生增长具有较强的稳定性，但受到外延并购及政策因素的显著影响。

主要观点与关键信息

1. 创业板17Q4整体增速为何断崖式滑落？

• 原因：17Q4创业板的盈利增速和盈利能力（ROE）大幅回落，主要源于非正常计提的三项费用和资产减值损失，而非实际经营恶化。
• 数据表现：
  • 17Q3净利润同比增长23.9%，ROE（TTM）为9.24%；
  • 17Q4分别降至3%和7.86%。
• 行业影响：剔除温氏、乐视、光线、坚瑞后，资产减值损失大幅增加，尤其是坏账损失和商誉减值损失。
• 历史对比：12年和17年Q4利润占比显著下降，可能与提前计提费用和减值有关。
• 未来预期：随着费用和减值的正常化，创业板Q1 ROE已回升，预计2018年内生增速将回归20%-25%的历史中枢。

2. 创业板18Q1整体增速反弹如何看待？

• 非经常损益常态化：非经常性损益在创业板利润中占比稳定在10%-20%，因此无需额外调整。
• 计算方式：
  • 扣非净利润增速：23.5%；
  • 净利润增速中位数：25.8%。
• 结论：18Q1的增速反弹更偏向于剔除非经常损益后的客观表现，而非单纯依赖非经常性因素。

3. 创业板内生增长动力未来能否保持稳定？

• 内生增速中枢：2013-2016年内生增速稳定在25%-28%，2017年因人为因素出现断崖式下滑。
• 行业贡献：
  • 医药行业：盈利改善趋势明显，未来或成核心支撑；
  • 计算机行业：受益于政策推动与技改升级，未来增长可期；
  • 传媒行业：贡献有所衰减，但基数效应下或有回升；
  • 设备类行业（机械、军工、电力设备）：需求改善带来业绩趋势好转，但占比较低。
• 行业排序：2018年创业板内生增长动力由高到低为医药 > 计算机 > 传媒 > 半导体、机械、军工、电力设备。

4. 下一阶段业绩承诺到期对创业板的影响

• 业绩承诺情况：11-17年共涉及641起外延并购，其中207起在2017年到期，涉及61起来自创业板指。
• 完成情况：
  • 13-15年完成率较高（87%、79%、75%）；
  • 16年完成率下降，但完成程度提高；
  • 17年完成率和完成程度双降，降至59.54%，为11年以来最低。
• 影响测算：
  • 17年到期的标的若利润缩水30%，预计对创业板指成分股带来约10%的影响；
  • 对创业板指整体利润影响约5%。
• 未来预期：
  • 17年业绩承诺压力已部分释放；
  • 18年到期压力虽仍存在，但影响程度较17年有所缓解；
  • TMT行业已消化大量外延并购负面影响，未来压力减小。

5. 成长股市场风格是中期趋势而非短期反弹

• 判断依据：基于“产业资本增减持”这一领先指标，1月底开始产业资本增持明显，预示成长风格将延续。
• 历史验证：产业资本增持/减持家数提升后，成长风格常出现反弹或翻转，如2017年5-6月指标提升后，创业板出现季度反弹。
• 业绩趋势决定风格：
  • 创业板盈利增速趋势向上，沪深300盈利增速趋势向下；
  • 两者相对剪刀差将延续，推动成长风格长期占优。

结论

• 内生增长：创业板内生增长动力稳定，未来有望回升至20%以上，核心行业为医药、计算机、传媒等；
• 外延影响：业绩承诺到期对创业板利润有短期影响，但18年影响程度较17年有所缓解；
• 市场风格：成长股的市场风格是中期趋势，而非短期反弹，由业绩趋势差异决定。

风险提示

• 业绩承诺问题超预期爆发；
• 债务违约集中爆发。