20160801-东吴证券-恒康医疗-002219.SZ-内生增长滞缓_外延并购发力_26页_1mb

恒康医疗业务模式与经营分析总结

核心内容

恒康医疗（原“甘肃独一味生物制药股份有限公司”）是一家以医疗服务为中心，构建“医疗服务+药品制造”为主，“日化+保健品”为辅的“2+2”业务模式的公司。公司自2013年起加速外延并购，拓展医疗服务、药品制造、保健品和日化产品业务，以应对内生增长乏力的问题。尽管公司在医疗服务和保健品板块取得一定进展，但整体仍面临业绩增长压力。

主要观点

• 医疗服务板块：公司重点布局肿瘤诊疗与高端妇产领域，已拥有8家医院和逾4000张床位。外延并购成为业绩增长的主要来源，但内生增长乏力，且部分并购标的未能实现业绩承诺，存在整合风险。
• 药品板块：公司药品业务遭遇瓶颈，尽管通过并购拓展化药和中药饮片业务，但业绩增长不明显，甚至出现负增长，内生增长与外延并购均未带来持续的盈利提升。
• 保健品板块：通过收购白山市三宝堂进入保健品市场，推出“吉珍三宝”系列，业绩增长稳健，但受反腐控费政策影响，未来增长空间受限。
• 日化产品板块：公司推出“独一味牙膏”系列，产品较为单一，需加强市场营销，短期内对业绩贡献较小。
• 盈利预测：预计恒康医疗2016-2019年营业收入分别为12.73亿元、13.72亿元、14.57亿元、15.42亿元；归属母公司净利润分别为3.31亿元、3.71亿元、4.08亿元、4.32亿元，EPS分别为0.18元、0.20元、0.22元、0.23元，动态PE分别为60.2倍、54.2倍、49.2倍、47.1倍。
• 投资评级：首次给予“增持”评级，长期看好医疗服务领域，但需提升战略布局与执行力。
• 风险提示：医疗服务内生增长乏力、并购标的业绩补偿未达预期、药品板块难以突破、保健品和日化业务增长受限、政策风险等。

关键信息

1. 医疗服务板块

• 公司明确以“肿瘤诊疗、高端妇产”为核心，构建“大专科、强综合”的产业格局。
• 2015年新并表的瓦三医院与盱眙恒山医院运营良好，成为利润增长点。
• 医疗服务板块营收占比超过50%，但主要依赖外延并购，内生增长风险较大。
• 2015年扣除并表影响后，公司内生增长出现负增长，显示整合能力不足。
• 医疗服务市场整体增长潜力巨大，但民营医院在规模与评级上仍存在短板。

2. 药品板块

• 药品板块遭遇瓶颈，2014年调整营销模式后仍呈负增长。
• 通过并购四川奇力制药和四川华济药业，进入化药及中药饮片领域，但未能持续带来利润增长。
• 独一味系列占药品收入的70%，是主要收入来源，但受招标降价影响，增长受限。
• 药品板块需突破内生增长瓶颈，否则难以维持业绩增长。

3. 保健品与日化板块

• 保健品板块通过收购三宝堂进入市场，推出“吉珍三宝”系列，业务稳健增长，但受反腐控费影响，难以维持高增长。
• 日化产品以“独一味牙膏”为主，产品较为单一，需加强市场推广，短期内业绩贡献有限。
• 日化产品消费者具有较高的自主选择权，营销策略的成功与否将直接影响该板块发展。

4. 盈利预测与投资建议

• 预计公司2016-2019年营业收入稳步增长，但增速有限。
• 归属母公司净利润预计逐年提升，但增速受药品板块拖累。
• 公司内生增长能力不足，外延并购难以持续带来利润增长，短期内业绩承压。
• 长期看好医疗服务领域，特别是民营医院集团在分级诊疗政策中的受益，但需提升运营与整合能力。

5. 风险提示

• 医疗服务板块内生增长乏力，整合难度大。
• 并购标的未能实现业绩承诺，存在业绩补偿风险。
• 药品板块突破困难，难以持续增长。
• 保健品和日化业务增长受限，受政策与市场环境影响较大。
• 国家政策变动可能对公司业务产生影响。

总结

恒康医疗通过“外延并购+自主筹建”模式在医疗服务领域取得一定进展，但内生增长能力不足，业绩增长主要依赖并购。药品板块发展受阻，保健品和日化业务增长潜力有限。公司需在运营与整合能力上提升，以实现长期增长。尽管面临诸多挑战，但医疗服务市场前景广阔，公司若能有效布局与执行，仍有望在政策利好下取得发展。