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创业板内生增长靠什么？——内生、外延最全面拆分

核心内容

本报告分析了创业板公司2017年第四季度至2018年第一季度的盈利表现及未来增长潜力，重点探讨了内生增长与外延并购对创业板业绩的影响，并对成长股市场风格的持续性进行了判断。

主要观点

• 创业板的盈利增速和ROE在2017年第四季度出现断崖式下滑，但实际经营并未恶化，主要由于非正常费用和资产减值的大幅计提。
• 2018年第一季度，创业板的ROE有所回升，表明费用和减值因素趋于正常化。
• 创业板内生增长动力在2013-2016年维持在25%-28%的中枢水平，2017年因非正常因素下滑，但预计2018年将回归20%以上。
• 医药、计算机、传媒、半导体、机械和军工等行业将是2018年内生增长的主要贡献者。
• 2017年业绩承诺完成率和完成程度双降，但18年业绩承诺到期的影响可能有所缓解，主要因为基数较低和监管趋严压制了野蛮并购。
• 产业资本增减持是判断成长股市场风格的重要领先指标，1月底开始出现明显增持，预示成长风格的中期趋势。

关键信息

1. 创业板17Q4整体增速为何断崖式滑落？

• 盈利增速和ROE大幅回落：2017年第四季度创业板净利润同比增速从23.9%降至3%，ROE从9.24%降至7.86%。
• 费用和减值大幅计提：非经常性损益的异常变化，尤其是三项费用率和资产减值损失的非正常提升，是导致ROE断崖式下滑的主要原因。
• 利润基数被压低：2017年Q4创业板利润占全年比例显著下降，且与2012年类似，可能与提前计提费用和减值有关。
• 内生增速未恶化：尽管整体增速下滑，但内生增速在2013-2016年稳定在25%-28%，2017年由于非正常因素导致的断崖式下滑，并非实际经营恶化。

2. 创业板18Q1整体增速反弹如何看待？

• 非经常性损益贡献常态化：非经常性损益对创业板利润的贡献一直稳定在10%-20%之间，是常态而非异常。
• 扣非净利润与中位数增速提升：2018年第一季度创业板扣非净利润增速为23.5%，中位数为25.8%，表明内生增长有明显改善。
• 费用和减值趋于正常化：随着费用率回归常态，ROE和盈利增速有望持续改善。

3. 创业板内生增长动力能否保持稳定？

• 内生增长中枢维持在20%以上：剔除外延并购贡献后，内生增速在2013-2016年保持稳定，2017年因非正常因素下滑，但预计2018年将回升。
• 行业贡献排序：医药 > 计算机 > 传媒 > 半导体、机械、军工、电力设备。
• 政策与行业趋势推动：国产化自主可控和工业企业技改升级将为计算机和传媒行业带来基本面改善。

4. 业绩承诺到期对创业板的影响

• 业绩承诺样本数量庞大：2011-2017年共涉及641起业绩承诺，其中计算机和传媒行业占比最高。
• 完成率与完成程度下降：17年业绩承诺完成率降至59.54%，是11年以来最低。
• 到期后利润缩水明显：外延并购到期后，标的利润平均缩水43.8%，中位数为-29.6%。
• 2018年影响有限：预计对创业板指整体利润影响在5%左右，对成分股影响在10%左右，但整体影响趋缓。
• 监管影响显著：2017年业绩承诺表现不佳，可能是业绩压力提前释放的结果，2018年新增并购受到压制，压力有所缓解。

5. 成长股市场风格为何是中期趋势？

• 产业资本增减持为领先指标：产业资本在1月底开始明显增持，表明成长风格可能迎来中期趋势。
• 相对业绩趋势决定风格：创业板盈利增速与沪深300的业绩增速差异扩大，预示成长风格将持续。
• PPI与沪深300同步回落：表明价值蓝筹盈利趋势下行，而成长股盈利趋势相对向上，支持风格倾斜。

总结

2018年创业板盈利增速有望回升至20%以上，主要依赖医药、计算机、传媒等行业的内生增长。尽管业绩承诺到期对创业板利润有负面影响，但整体影响可能趋缓。成长股的市场风格具有中期趋势，产业资本增减持和相对业绩趋势是判断的重要依据。未来，随着政策推动和行业改善，创业板内生增长动力有望持续增强。