20220627-山西证券-波司登-03998.HK-品牌升级持续进行_运营提升库存周转优化_5页_420kb

报告摘要

波司登 (03998.HK) 总结

核心内容

波司登（03998.HK）作为羽绒服专家品牌，在2021/22财年实现了持续增长，收入同比上升20.0%至162.1亿元，权益股东应占溢利同比增长20.6%至20.6亿元，EPS为0.19元，拟派股息13.5港仙，全年合计派息比例超过80%。公司持续进行品牌升级和运营优化，提升库存周转效率和毛利率，展现出强劲的增长能力和盈利能力。

主要观点

品牌升级与产品创新：波司登坚持羽绒服专家定位，通过产品创新和品牌事件提升市场影响力，成为近年来服装行业品牌升级效果显著的企业之一。
多品牌协同增长：波司登、雪中飞、冰洁三个羽绒服品牌均实现增长，其中波司登品牌收入增长16.3%至116.2亿元，连续5年复合增长率达23.4%；雪中飞增长76.6%至9.74亿元，连续5年复合增长率达40.1%；冰洁增长60.3%至2.35亿元。
贴牌加工业务稳健增长：贴牌加工业务收入增长23.8%至19.01亿元，连续5年复合增长率达19.6%，主要客户贡献收入占比达87.0%。
女装业务调整中：女装业务收入同比下滑4.5%至9.04亿元，但经过多年调整，预计2023年有望实现正增长。
多元化服装业务增长：多元化服装业务收入增长28.3%至1.86亿元，主要受益于飒美特校服业务增长80.9%至1.61亿元。
渠道优化：公司持续优化渠道质量，提升渠道效率，截至报告期末，整体门店净减少341家至3,809家，其中30.1%位于一、二线城市，69.9%位于三线城市。
毛利率提升：集团毛利率连续五年稳定提升，2021/22财年达到60.1%，波司登品牌毛利率同比上升3.2pcts至69.4%，线上高价位羽绒服销售占比提升至46.9%。
库存周转效率提升：受年初疫情和社零疲软影响，公司库存周转天数下降25天至150天，全渠道一体化运营模式有效提升了存货管理效率。
财务表现稳健：公司过去五年收入和利润复合增长分别达18.9%和39.4%，利润增长持续高于收入增长，战略转型成果显著。
盈利预测与估值：预计2023-2024年EPS分别为0.23元、0.28元和0.33元，对应PE分别为19.3倍、15.7倍和13.1倍，给予“买入-A”评级。

关键信息

财务数据：2022年6月24日收盘价为4.370元，年内最高/最低分别为6.930元和3.110元，流通A股市值为475.71亿元。
主要财务指标：
- 基本每股收益：0.19元
- 摊薄每股收益：0.19元
- 每股净资产：1.12元
- 净利润率：12.7%（2021年）至14.8%（2024年）
- ROE：16.8%（2021年）至20.9%（2024年）
盈利预测：
- 营业收入：预计2023年为21,417百万元，2024年为24,487百万元
- 净利润：预计2023年为3,023百万元，2024年为3,624百万元
- 毛利率：预计2023年为61.5%，2024年为61.9%
估值比率：
- P/E：预计2023年为15.7倍，2024年为13.1倍
- P/B：预计2023年为3.1倍，2024年为2.7倍
- EV/EBITDA：预计2023年为10.8倍，2024年为8.9倍

投资建议

评级：买入-A
依据：公司过去五年收入和利润持续增长，毛利率稳步提升，库存周转效率优化，品牌升级效果显著，未来盈利预测乐观。

风险提示

终端零售表现不及预期
原材料成本上升影响毛利率

分析师信息

分析师：王冯
执业登记编码：S0760522030003
邮箱：wangfeng@sxzq.com

投资评级说明

公司评级：
- 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上
- 增持：预计涨幅领先相对基准指数5%-15%之间
- 中性：预计涨幅相对基准指数-5%-5%之间
- 减持：预计涨幅落后相对基准指数-5%-15%之间
- 卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上
行业评级：
- 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上
- 同步大市：预计涨幅相对基准指数-10%-10%之间
- 落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上
风险评级：
- A：预计波动率小于等于相对基准指数
- B：预计波动率大于相对基准指数