20230223-国信证券-波司登-03998.HK-品类创新与渠道优化共振_品牌升级新征程_51页_5mb

波司登 (03998.HK) 详细总结

核心内容概览

波司登是中国领先的羽绒服品牌，2021年羽绒服零售额达1461亿元，年复合增长率（CAGR）为11%，其中单价增长贡献显著。公司定位中高档羽绒服市场，市占率11%，在专家型羽绒服品牌中领先。波司登通过品牌升级、产品创新和渠道优化，实现高质量增长，2017年至2022年收入/净利润复合增速分别为20%/40%。

主要观点

• 行业趋势：羽绒服行业在消费升级和功能升级驱动下，呈现量价齐升趋势，中高档和专家型品牌增长更快。
• 品牌定位：波司登聚焦中高端市场，定位“羽绒服专家”，在该价格带中占据主导地位。
• 增长动力：品牌、商品、渠道全面升级，供应链优化，线上和线下门店效率提升，推动业绩增长。
• 投资建议：维持“买入”评级，合理估值5.4-5.9港元，对应2022年22-24倍PE。

关键信息

行业分析

• 市场规模：2021年中国羽绒服零售额1461亿元，CAGR11%；全球羽绒服市场规模2017年为1013亿美元，CAGR18%。
• 需求升级：消费者对羽绒服的时尚性和功能性要求提高，推动单价上涨，带动市场整体增长。
• 普及率提升：中国羽绒服普及率约10%，低于欧美国家，随着人均收入增长，未来有望提升。
• 价格带趋势：1000元以下市场份额下降，1000元以上市场份额上升，波司登在中高端市场增长显著。

公司概况

• 业务结构：羽绒服占81%，贴牌加工占12%，女装和多元化占7%。
• 品牌定位：波司登为中高端品牌，雪中飞为中端，冰洁为大众。
• 财务表现：2017-2022年收入复合增速23.6%，净利润复合增速39.4%；毛利率从2018年提升至60.1%，净利率从2018年提升至12.7%。
• 股权结构：高德康及梅冬夫妇持股68.2%，核心管理层经验丰富。

增长动力

• 品牌升级：提升品牌形象和时尚度，形成“中高档+羽绒服专家”的双重优势，提价空间大。
• 产品升级：材料和工艺领先国际大牌，品类矩阵覆盖户外、商务、时尚休闲、童装，满足多样化需求。
• 渠道优化：关闭低效门店，提升自营店效，拓展核心城市和购物中心，线上渠道增长显著。
• 供应链赋能：数字化和自动化提升运营效率，优化库存管理，增强市场响应能力。

财务预测与估值

• 盈利预测：2022-2024年净利润分别为22.9/28.1/33.3亿元，增长11%/23%/19%。
• 估值分析：合理估值5.4-5.9港元，对应2022年22-24倍PE；EV/EBITDA为15.7-12.3倍，持续下降反映盈利增长。
• ROE：2022年ROE达17.6%，较2017年提升12.9个百分点。

风险提示

• 疫情反复：可能影响销售和市场复苏。
• 扩张不及预期：门店数和店效提升可能低于预期。
• 原材料涨价：影响毛利率和盈利能力。
• 商誉减值：并购业务可能带来商誉风险。
• 系统性风险：宏观经济波动可能影响行业整体表现。

财务数据概览

品牌与市场表现

• 品牌矩阵：波司登、雪中飞、冰洁、杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭、飒美特。
• 市场份额：2021年波司登市占率10.7%，2022年天猫+京东市占率12.1%。
• 价格带：波司登线上均价接近1000元，2018-2021年在1000-2000元价格带销售额占比提升14.3个百分点。
• 门店布局：2022年品牌羽绒服门店数3670家，专卖店占比64%，店效提升显著。

业务分析

羽绒服业务

• 收入与增长：2022财年羽绒服收入132.2亿元，同比增长21.4%；自营收入97.6亿元，占73.8%。
• 毛利率：品牌羽绒服毛利率65.7%，波司登毛利率69.4%，雪中飞47.3%，冰洁24.8%。
• 渠道结构：自营与经销占比分别为73.8%与23.2%，其他业务收入4.0亿元，增长101%。

贴牌加工

• 收入与增长：2017-2022年收入复合增速19.6%，2022年收入19.01亿元，毛利率18.6%。
• 客户定位：主要为阿迪达斯、北面、哥伦比亚等国际品牌。

女装业务

• 收入与增长：2022年收入9亿元，同比下降24.8%；毛利率67%-80%。
• 品牌整合：杰西、邦宝、柯利亚诺和柯罗芭，收入占比32%/28%/40%。

多元化业务

• 收入与增长：2022年收入约2.0亿元，毛利率26%。
• 业务调整：收缩男装、居家等业务，聚焦校服品牌飒美特。

投资建议与估值

• 投资评级：买入（维持）。
• 合理估值：5.4-5.9港元，对应2022年22-24倍PE。
• 未来增长：品牌升级与效率提升推动高质量发展，预计2022-2024年净利润增长11%/23%/19%。

总结

波司登凭借品牌升级、产品创新和渠道优化，实现了高质量增长，未来在中高端市场和功能性服饰赛道具备持续增长潜力。尽管面临疫情反复、原材料涨价等风险，但其在行业中的领先地位和市场拓展能力使其具备长期投资价值。