20220623-浙商证券-波司登-03998.HK-波司登跟踪点评_暖冬压力下的亮丽增长答卷_库存周转优化现金流佳_4页_942kb

波司登（3998.HK）2022年跟踪点评总结

核心内容概述

波司登在2022财年（FY2022）取得显著增长，尽管面临暖冬带来的市场压力，但公司依然实现收入162.1亿元（+20.0%）、归母净利润20.6亿元（+20.6%）。公司通过优化库存管理、加强品牌宣传及渠道升级策略，成功提升了盈利能力与运营效率，展现出强大的抗压能力。

主要观点

• 羽绒服业务表现亮眼：在暖冬环境下，羽绒服业务收入达132.2亿元（+21.3%），毛利率提升2.0个百分点至65.7%，量价齐升趋势持续。
• 品牌表现分化：
  • 波司登：作为主品牌，收入116.2亿元（+16%），毛利率提升3.2个百分点至69.4%，保持高质量增长。
  • 雪中飞：收入9.74亿元（+76.6%），毛利率提升8.4个百分点至47.3%，增长主要得益于线上品牌授权分销及直播新零售战略。
  • 冰洁：收入2.35亿元（+60.3%），毛利率下降10.4个百分点至24.8%，主要因收缩线下渠道并聚焦线上，库存去化调整影响毛利率。
• 渠道优化成效显著：线下收入92.9亿元（+25.4%），线上收入39.3亿元（+12.7%），线下渠道升级提升效率，同时加速布局一二线城市，30.1%的渠道位于一二线城市。
• OEM业务增速超预期：收入19.0亿元（+23.8%），毛利率略有下滑，但营业利润增长15.7%，显示业务健康性。
• 女装业务承压：收入9.0亿元（-4.5%），毛利率微降0.2个百分点至72.4%，营业利润下降51.7%，主要受疫情影响及渠道费用刚性影响。
• 多元化业务发展：飒美特校服业务增长显著，收入2.86亿元（+28.3%），扭亏为盈，显示公司业务多元化成效初显。
• 库存与现金流管理优秀：存货增长1.6%至26.9亿元，库存周转天数同比下降25天至150天，经营性现金流达26.7亿元，相当于净利润的130%，现金流表现强劲。

关键信息

财务表现

• 收入与利润：FY2022收入162.1亿元（+20.0%），归母净利润20.6亿元（+20.6%）。
• 盈利预测：预计FY2023至FY2025净利润分别为24.8亿、29.9亿、35.5亿元，增速分别为20%、20%、19%。
• 估值：对应P/E分别为16X、13X、11X，估值逐步下降，但具备安全垫。

财务指标

• 毛利率：FY2022为60.1%，预计未来三年逐步提升至62.2%。
• 净利率：FY2022为12.7%，预计未来三年提升至14.4%。
• ROE：FY2022为17.7%，预计未来三年提升至24.3%。
• 资产负债率：FY2022为42.6%，预计未来三年保持在41.9%左右。
• 经营性现金流：FY2022为26.7亿元，较净利润高出130%，显示良好的现金流管理能力。

投资评级与建议

• 股票评级：买入
• 评级说明：基于报告日后6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅，若表现优于指数20%以上则为买入。
• 行业评级：看好，预计行业指数将优于沪深300指数10%以上。

风险提示

• 疫情恶化超出预期
• 消费者偏好变化超出预期

结论

波司登在暖冬冲击下仍保持增长，主要得益于品牌战略、渠道优化及库存管理的提升。公司展现出强大的市场适应能力和运营效率，盈利能力和现金流管理优秀。尽管面临一定的市场压力，但其战略执行和产品竞争力持续增强，未来三年盈利预测稳健，估值具备吸引力，维持“买入”评级。