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波司登（03998.HK）2025/26财年业绩总结

核心内容概述

波司登于2026年6月25日发布了2025/26财年业绩报告，显示出公司在充满挑战的市场环境中实现了营收和利润的稳健增长，同时通过线上渠道和自营门店的效率提升，增强了整体盈利能力。分析师给予公司“买入-A”评级，并预计未来三年净利润将持续增长。

主要观点

• 业绩表现稳健：FY2025/26，公司实现营收273.50亿元，同比增长5.6%；归母净利润39.94亿元，同比增长13.7%。
• 高派息比例：公司全年派息率高达80.2%，体现对股东回报的重视。
• 品牌羽绒服业务表现突出：品牌羽绒服业务收入达235.60亿元，同比增长8.7%，其中波司登主品牌增长6.9%，雪中飞品牌增长16.6%，冰洁品牌略有下降。
• 线上渠道增长显著：品牌羽绒服线上收入同比增长15.9%，占比达36.8%。
• 自营渠道表现优于批发渠道：自营渠道收入增长16.7%，而批发渠道下降15.5%。
• 经营效率提升：毛利率略有下滑，但归母净利率提升1.0个百分点至14.6%，主要受益于费用管控、其他收入增长、商誉减值减少及财务费用下降。
• 现金流大幅改善：经营活动现金流净额达64.32亿元，同比增长61.54%。
• 未来增长预期：预计FY2026/27公司净利润将增长至42.86亿元，2027-2029财年PE分别为10.1、9.5、8.9倍，维持“买入-A”评级。

关键信息

财务数据

• 营业收入：2025A为259.02亿元，2026A为273.50亿元，预计2027E为291.97亿元，2028E为311.26亿元，2029E为330.89亿元。
• 净利润：2025A为35.14亿元，2026A为39.94亿元，预计2027E为42.86亿元，2028E为45.82亿元，2029E为48.95亿元。
• 毛利率：整体毛利率57.2%，品牌羽绒服毛利率62.7%，贴牌加工业务毛利率19.5%，女装毛利率45.9%。
• 净利率：从13.6%提升至14.6%，预计2027-2029年维持在14.7%-14.8%之间。
• ROE：从20.9%提升至22.0%，预计未来三年将保持稳定。
• PE估值：2026年6月30日收盘价对应2027-2029财年PE分别为10.1、9.5、8.9倍。
• P/B估值：2026年P/B为2.4倍，预计未来三年将降至1.8倍。
• EV/EBITDA：2026年为6.1倍，预计2027年降至5.5倍，2028年进一步降至4.7倍。

业务板块表现

• 品牌羽绒服：整体收入增长8.7%，其中雪中飞品牌增长最快（16.6%）。
• 贴牌加工业务：收入同比下降8.3%，但下半年降幅收窄，预计2026/27年将实现双位数增长。
• 女装业务：收入同比下降14.3%，影响整体表现。
• 多元化服装业务：收入同比下降34.0%，增长压力较大。

渠道与门店数据

• 自营门店：截至2026/3/31，羽绒服业务自营门店净增41家至1277家。
• 经销门店：净增136家至2370家。
• 波司登品牌门店：净增82家至3289家。
• 雪中飞品牌门店：净增75家至338家。
• 线上平台：波司登品牌在天猫、京东平台拥有约2310万会员，在抖音平台拥有约1700万粉丝。

财务报表预测

• 资产负债表：2025A总资产为274.03亿元，预计2027E将增长至311.95亿元。
• 现金流量表：2026A经营活动现金流净额为64.32亿元，预计2027E将达60.88亿元。
• 每股指标：2025A每股收益为0.30元，预计2027E将达0.37元，2029E将达0.42元。

风险提示

• 羽绒服行业竞争加剧；
• 雪中飞品牌增长不及预期；
• 电商增速不及预期。

投资评级说明

• 公司评级：买入-A（预计涨幅领先基准指数15%以上）；
• 行业评级：领先大市（预计涨幅超越基准指数10%以上）；
• 风险评级：A（预计波动率小于等于基准指数）。

估值与财务比率

分析师信息

• 王冯：执业登记编码S0760522030003，邮箱：wangfeng@sxzq.com
• 孙萌：执业登记编码S0760523050001，邮箱：sunmeng@sxzq.com

总结

波司登在2025/26财年展现出较强的经营韧性，线上和自营渠道表现亮眼，品牌羽绒服业务持续增长，尤其是雪中飞品牌的快速增长。尽管部分业务如女装和多元化服装业务面临挑战，但公司整体盈利能力增强，现金流大幅改善，未来增长前景乐观。分析师维持“买入-A”评级，预计公司未来三年净利润将持续增长，估值持续下降，投资价值凸显。