20220211-浙商证券-仙琚制药-002332.SZ-仙琚制药更新报告_从韧性_到弹性_17页_2mb

仙琚制药更新报告总结

核心内容

仙琚制药是一家专注于甾体激素原料药及制剂的生产企业，其在甾体产业链布局的完整性及产品结构的丰富性使其在2015年以来保持季度归母净利润正增长。报告认为，公司业绩增长的韧性来自于其甾体产业链布局的完整性，而弹性则来自于新工艺、新产能的投放及高端制剂产品的升级空间。

主要观点

• 公司估值：当前估值反映了甾体激素赛道的广阔空间，但对增长的持续性和确定性难以预测。在集采背景下，特色专科仿制药的放量逻辑具有不确定性，而高壁垒制剂如吸入制剂的研发和注册周期较长，商业化和业绩兑现存在时间差。
• 业绩增长预期：2023-2024年，公司产品升级节奏可能加速，预计制剂收入2020-2023年CAGR为15%-20%。公司原料药及中间体业务2021-2023年收入增速有望提升，毛利率提高。
• 集采影响：公司主要麻醉及肌松用药产品（如罗库溴铵、苯磺顺阿曲库铵）在集采下的利润影响可控，预计对2022年净利润增速影响在4%-10%之间。中性假设下，集采中标品种有望为公司带来400-600万元利润贡献。
• 高端制剂布局：公司黄体酮阴道缓释凝胶和注射用奥美克松钠等高端制剂品种正在推进临床和注册，预计2023-2024年将陆续上市，有望带来新增量。
• 原料药产能释放：杨府原料药厂区的产能投放和GMP认证、FDA检查的推进，将加速原料药业务的升级，提升供给能力。
• 财务预测：预计2021-2023年EPS分别为0.61、0.75、0.96元/股，对应PE分别为19倍、15倍和11.93倍，估值性价比高，维持“增持”评级。

关键信息

制剂业务

• 集采品种：罗库溴铵注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液等，预计2022年集采对净利润增速影响在4%-10%之间。
• 增量品种：公司参与第五批全国集采中标两个品种，预计2022年贡献400-600万元利润，若加强渠道建设，利润贡献可能更高。
• 产能与市场：杨府制剂厂区涉及品种2021年1-9月样本医院销售额近20亿元，年化市场容量约120亿元。公司2022年投资1.2亿元建设新生产线，目标年度销售额2.5亿元。
• 高端制剂：黄体酮阴道缓释凝胶已进入BE阶段，注射用奥美克松钠完成三期临床入组，预计2024-2025年上市，带来新增长。

原料药业务

• 产能投放：杨府原料药厂区投资额在8-9亿元，预计年产值20-30亿元。2021年原料药收入约15-20亿元，主要由台州仙琚（川南厂区）贡献。
• 技术升级：Newchem项目提升原料药生产效率，如雌酚酮项目通过发酵和生物氧化工艺，使发酵周期缩短至2天，杂质发生量减少。
• GMP认证：杨府厂区的GMP认证和FDA检查推进，有助于原料药产品升级，提高合规性。
• 市场拓展：公司原料药及中间体产品具有较高的全球需求，且在高端市场拓展方面具有潜力。

盈利预测

• 收入构成：2021-2023年，原料药及中间体收入分别为1991、2186、2522百万元，制剂收入分别为2607、2935、3363百万元。
• 毛利率：原料药及中间体毛利率预计从37.7%提升至38.3%；制剂毛利率预计从68.5%下降至66.4%，但净利润率提升。
• 净利率：公司综合净利率有望提升，制剂净利润贡献增加。

风险提示

• 集采降价：核心制剂产品降价可能对公司短期业绩产生影响。
• 产能投入波动：杨府厂区产能释放可能带来折旧摊销费用，影响短期利润。
• 高端市场拓展：高端甾体制剂的市场拓展可能不及预期，存在订单和利润波动风险。
• 原材料成本波动：上游化工成本上涨可能对公司毛利率造成压力。

投资建议

• 维持“增持”评级，认为公司将在2023-2024年迎来产品升级和产能释放的窗口期，业绩增长具有较高确定性。
• 建议从制剂产能布局、产品注册、销售渠道建设等维度分析公司增长空间。

图表与数据

• 图1-图10：展示了甾体上市公司毛利率、ROE变化，公司制剂收入结构、市场容量及高端制剂布局情况。
• 表1-表9：梳理了公司主要制剂品种的销售情况、集采中标情况、原料药注册进展、产能及市场数据。
• 表8：列出了公司及同行业其他公司的盈利预测和财务指标。

结论

仙琚制药在甾体产业链布局、产品结构优化、技术升级和产能释放等方面具有显著优势，公司未来业绩增长具备韧性和弹性双重支撑，预计2023年后高附加值制剂品种的上市将带来更大的增长空间，维持“增持”评级。