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碧水源（300070.SZ）2017年报总结

公司概况与市场表现

• 公司名称：碧水源（300070.SZ）
• 当前价/目标价：16.66元 / 21.00元
• 目标期限：6个月
• 分析师：王威（S0930517030001）
• 联系人：于鸿光
• 总股本：31.39亿股
• 总市值：523.01亿元
• 一年最低/最高：14.11元 / 22.78元
• 近3月换手率：53.51%

业绩表现

• 2017年营业收入：137.7亿元，同比增长54.8%
• 2017年归母净利润：25.1亿元，同比增长36.0%
• 2017年EPS：0.80元

业务结构分析

• 主营业务：污水处理整体解决方案（占比64%）和市政工程（占比26%）
• 毛利结构：污水处理整体解决方案（占比76%），市政工程（占比7%）
• 业务增长：
  • 污水处理整体解决方案：同比增长95.8%
  • 市政工程：同比下降13.3%（主要受PPP项目释放速度减缓和订单归类差异影响）

订单情况

• 新增订单：工程类321亿元，特许经营类364亿元
• 在手订单：工程类222亿元，特许经营类432亿元

盈利能力分析

• 综合毛利率：29.0%，同比下降2.4个百分点（主要因低毛利率业务增加）
• 预测盈利指标：
  • 2018年EPS：1.00元（原预测1.01元）
  • 2019年EPS：1.31元
  • 2020年EPS：1.36元
  • 2018-2020年PE分别为17倍、13倍、9倍
  • 2018年ROE（摊薄）：14.9%，2020年预测为18.5%

PPP业务发展

• PPP格局重塑：中央强调防范金融风险，PPP新政出台，行业由数量增长转向质量提升
• PPP订单情况：
  • 公司在财政部第四批PPP示范项目中入围16个项目，排名民企第一
  • 公司特许经营权保持高增长，2016-2017年均增长100%-132%

外延并购拓展

• 2017年并购活动：
  • 收购北京良业环境70%股权（交易后持股80%），拓展生态照明业务
  • 收购定州冀环公司和定州京城环保公司100%股权，获得危废处理资质
• 并购影响：完善环保产业链，提升综合竞争实力

财务指标预测

估值与评级

• 可比公司：重庆水务、东方园林、首创股份、博世科
• 可比公司2018年PE均值：21倍
• 估值方法：基于PE、PB、EV/EBITDA等指标
• 评级：买入（维持）

风险提示

• 订单落地及项目进度低于预期
• 非膜法水处理业务占比上升导致毛利率下降
• PPP订单释放速度放缓
• 过度依赖PPP项目可能导致现金流恶化和资产负债率上升

图表摘要

• 图1：公司营收结构（污水处理整体解决方案占比64%，市政工程占比26%）
• 图2：公司毛利结构（污水处理整体解决方案占比76%，市政工程占比7%）
• 图3：各业务营业收入增速（污水处理整体解决方案增速显著）
• 图4：各业务毛利增速（污水处理整体解决方案增速较快）
• 图5：工程类订单金额（2017年新增321亿元）
• 图6：特许经营类订单金额（2017年新增364亿元）
• 图7：公司毛利率情况（2017年毛利率29.0%）
• 图8：公司无形资产情况（2017年无形资产20,756百万元）
• 图9：毛利率、净利率与资产负债率（2017年资产负债率56.4%）

估值与盈利预测

• 2017年毛利率：28.96%
• 2018年毛利率预测：29.96%
• 2019年毛利率预测：31.64%
• 2020年毛利率预测：33.34%
• 2018年净利润率预测：17.90%
• 2019年净利润率预测：18.59%
• 2020年净利润率预测：19.67%

关键财务指标

• 资产负债率：2017年56.4%，为近年来最高
• 流动比率：2017年0.89，2020年预测0.86
• 速动比率：2017年0.81，2020年预测0.79
• 归属母公司权益/有息债务：2017年1.46，2020年预测1.21
• 有形资产/有息债务：2017年1.92，2020年预测2.41

总结

碧水源在2017年实现了稳定的业绩增长，营业收入和净利润均同比增长超30%。公司业务结构以污水处理整体解决方案为主，但市政工程收入有所下滑。公司通过并购拓展了环保产业链，增强了竞争力。随着PPP行业规范化发展，公司有望在高质量订单中受益。尽管存在毛利率下降和资产负债率上升等风险，但公司盈利能力和估值水平仍被看好，维持“买入”评级。