20181207-首创证券-碧水源-300070.SZ-首次覆盖研究_清理_欠账_任重道远,_膜法师_深挖行业机会_38页_3mb

碧水源公司研究报告总结

核心内容

碧水源（300070.SZ）是一家以膜法水处理业务起家的民营环保企业，公司业务涵盖污水整体解决方案、市政工程、城市光环境解决方案及净水器销售。其膜法水处理在国内市场占有率超过70%，并拥有完整的全产业链膜技术，包括微滤、超滤、纳滤、反渗透等，以及MBR、双膜新水源工艺（MBR-DF）、智能一体化污水净化系统（CWT）等集成技术。

公司2017年通过并购光环境公司良业环境和危废公司，进一步拓展了业务版图。2018年前三季度，公司实现营收60.5亿元，同比增长11.9%，净利润5.5亿元，同比增长3.5%。尽管传统水处理业务增速放缓，但光环境业务表现突出，成为利润的重要来源。

主要观点

• 技术优势：碧水源拥有自主知识产权的膜技术，能够提供高效、稳定的污水处理解决方案，尤其在中水回用和高标准水质处理方面具有显著优势。
• 业务拓展：通过并购和合作，公司进入光环境和危废处理领域，提升了综合竞争力。
• 雄安布局：雄安新区对水治理的要求高，碧水源凭借双膜新水源技术，有望在该地区发挥重要作用，拓展城市生态环境建设业务。
• PPP政策利好：随着PPP政策进一步明朗和融资环境改善，公司有望受益，缓解财务压力，增强业绩兑现能力。
• 盈利预测：预计2018-2020年公司营收增长率分别为11.5%、37.3%、25.2%，归母净利润增速分别为-6.6%、29.9%、21.0%，对应EPS为0.75、0.97、1.17元，目标价为11.25元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

公司概况

• 成立于2001年，2010年上市，是国内唯一集膜材料研发、设备制造、工艺应用于一体的公司。
• 主营业务包括污水整体解决方案、市政工程、城市光环境解决方案及净水器销售。
• 2017年并购良业环境，拓展光环境业务，2018年光环境业务收入占总收入30%。

股本结构

• 实控人文剑平持股22.8%，拥有丰富行业经验。
• 国家开发银行为第三大股东，提供信用背书。
• 股权激励计划覆盖广泛，员工持股计划增强公司凝聚力。

行业分析

• 水污染治理需求刚性：我国水资源短缺，水环境治理需求长期存在。
• 膜法水处理优势：膜法水处理在占地面积、污泥量、运行稳定性等方面优于传统技术，尤其适用于中水回用和高标准水质处理。
• 污水提标改造：随着排放标准提高，膜法水处理应用空间扩大。
• 污水资源化：再生水利用率低，但未来有望提升，预计“十三五”期间新增投资约158亿元。
• PPP政策支持：PPP模式成为环保行业主流，碧水源在该领域具有领先优势，未来项目推进有望加速。

公司核心竞争力

• 技术领先：公司拥有自主膜技术，产品成本下降，毛利率高。
• 全产业链布局：覆盖膜材料、设备、工程及运营，提升综合竞争力。
• 全国性布局：与全国30多个地区国有水务公司合作，设立200余家合资公司，处理能力超2000万吨/日。
• 资本运作能力：通过并购和合作，拓展新业务领域，如光环境、危废处理等。

财务分析

• 财务费用上升：2018年财务费用明显提升，但随着融资环境改善，压力有望缓解。
• 盈利能力波动：2018年前三季度销售净利率为13.71%，同比下降。
• 现金流改善：公司经营现金流整体改善，现金缺口缩小，货币资金近50亿元。
• 偿债能力承压：资产负债率58.5%，带息负债比例43.8%，已获利息倍数2.6，需关注偿债风险。

风险提示

• 项目进度不及预期
• 政策落地不及预期
• 技术风险
• 回款风险

估值与投资评级

• PE估值：给予公司2018年PE15倍，对应目标价11.25元。
• 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级。

图表目录

• 图1：公司发展历程
• 图2：公司营收及增长情况
• 图3：公司扣非归属母公司净利润及增长情况
• 图4：公司2017年营收构成
• 图5：公司2018年中报营收构成
• 图6：公司股权结构
• 图7：2014年主要国家人均内陆淡水资源量
• 图8：2016年我国水资源总量分布
• 图9：2017年全国地表水水质类别比例
• 图10：2017年112个重要湖泊（水库）水质状况
• 图11：2017年七大流域水质状况
• 图12：2015征求意见稿与GB18918-2002标准对比
• 图13：2015征求意见稿污水提标改造目标
• 图14：2016年城市污水处理厂按排放标准分布
• 图15：传统活性污泥法与MBR工艺对比
• 图16：不同孔径膜材料特征
• 图17：连续膜过滤（CMF）工艺流程
• 图18：浸没式膜过滤（SMF）工艺流程
• 图19：MBR与三大主流工艺技术特点对照
• 图20：36城市居民用水价格和污水处理费上行趋势
• 图21：公司研发投入情况
• 图22：公司获得专利情况
• 图23：2018年中报同行业公司研发投入情况
• 图24：双膜新水源工艺工艺流程
• 图25：CWT工艺流程
• 图26：CWT产品构成
• 图27：近年来重要投资事项
• 图28：久安集团主营业务及典型工程
• 图29：碧水源净水产品应用场景
• 图30：“碧水源号”高铁品牌专列
• 图31：良业环境发展历程
• 图32：良业环境业务案例
• 图33：定州冀环公司危废经营范围
• 图34：公司膜法水处理项目分布
• 图35：部分合资公司设立情况
• 图36：近期PPP相关政策
• 图37：公司入选财政部第四批PPP示范项目
• 图38：分项业务毛利率
• 图39：销售净利率高于同行业，有所下滑
• 图40：期间费用率变化
• 图41：公司与行业应收账款周转天数
• 图42：公司与行业营业周期（天）
• 图43：资产负债率在行业中处于偏高水平
• 图44：带息负债比例提升
• 图45：已获利息倍数低于同行业
• 图46：公司上市以来融资情况统计
• 图47：碧水源现金流情况
• 图48：分项业务收入预测
• 图49：同行业上市公司价值比较
• 图50：公司历史PE-Bands
• 图51：公司历史PB-Bands