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碧水源深度研究报告总结

核心内容

• 公司为国内以膜设备为核心的水处理领域龙头。
• 2020年1H20净利润同比增长 $285% - 315%$，利润拐点已现。
• 经营性现金流大幅改善，2019年经营性现金流量净额33.2亿元，同比增长 $154%$。
• 2020年7月，中交集团通过定增入主碧水源，成为控股股东，公司实控人变更为国务院国资委。
• “十四五”期间，膜工艺市场空间有望达1027亿元，其中膜及相关设备市场空间约346亿元。
• 公司预计2020-2022年EPS分别为0.54/0.65/0.75元，目标PE为20-22倍，目标价10.74-11.81元，维持“买入”评级。

主要观点

• 战略转型成效显著：自2017年底调整战略方向，公司逐步减少低毛利市政工程业务，增加膜产品销售及EPC订单获取，经营状况持续改善。
• 国资入主带来成长空间：中交集团成为公司控股股东后，公司有望借助集团资源，提升项目中标率及融资能力。
• 污水资源化市场潜力巨大：京津冀地区水资源缺口严重，污水资源化成为缓解用水短缺的重要手段，预计2025年全国再生水回用率或达 $31.3%$，膜工艺应用占比或达 $58%$。
• 膜技术应用前景广阔：膜技术在再生水处理中具有水质稳定、占地面积小、自动化控制等优势，成为满足更高标准再生水需求的关键。
• 盈利预测与估值：公司2020-2022年预计营业收入分别为133/143/152亿元，归母净利润分别为17.0/20.6/23.9亿元，EPS分别为0.54/0.65/0.75元。目标PE为20-22倍，目标价10.74-11.81元，维持“买入”评级。

关键信息

公司基本面

• 总股本：3,165百万股
• 流通A股：2,432百万股
• 52周内股价区间：6.03-11.44元
• 总市值：32,121百万元
• 总资产：68,357百万元
• 每股净资产：6.39元

经营预测指标与估值

财务指标改善

• 经营性现金流：2019年同比增长 $154%$，主要由于收入结构优化及应收账款回收加强。
• 资产负债结构：2019年资产负债率达 $66%$，长期借款占比提升至 $31.8%$，短期借款占比下降至 $6.7%$。

污水资源化市场

• 再生水利用率：预计2025年全国再生水利用率将达 $31.3%$，京津冀地区利用率或达 $64.3%$。
• 再生水产能：2025年再生水产能预计达9878万方/日，其中膜工艺占比约 $58%$。
• 市场空间测算：预计“十四五”期间膜工艺市场空间为1027亿元，其中膜及相关设备市场空间约346亿元。

业务结构与收入预测

• 污水整体解决方案：预计2020-2022年营收分别为68.9/69.3/69.9亿元，毛利率预计提升至 $45% / 52% / 57%$。
• 市政与给排水工程：预计2020-2022年营收分别为19.3/20.2/21.3亿元，毛利率稳定在 $7%$。
• 净水器业务：预计2020-2022年营收分别为2.3/2.4/2.5亿元，毛利率保持在 $47%$。
• 污水运营：预计2020-2022年营收分别为1,845/2,647/3,231百万元，毛利率预计提升至 $42% / 47% / 49%$。
• 城市光环境解决方案：预计2020-2022年营收分别为2,366/2,484/2,609百万元，毛利率稳定在 $40%$。

风险提示

• 污水资源化政策落地进展不及预期。
• 中交集团订单及融资成本优势不及预期。
• 现金流状况恶化。
• 核心团队流失。

结论

综上所述，碧水源作为膜技术水处理龙头，受益于战略转型及国资入主，经营状况显著改善。随着污水资源化政策的推进，膜工艺市场空间广阔，公司有望在“十四五”期间进一步提升市场份额和盈利能力，维持“买入”评级，目标价10.74-11.81元。