20180614-国金证券-碧水源-300070.SZ-膜法垄断+布局完善_水处理龙头业绩可期_35页_3mb

碧水源公司深度研究报告总结

核心内容

碧水源（300070.SZ）是一家专注于水处理技术的高科技环保企业，以膜技术为核心竞争力，致力于解决中国“水脏、水少、饮水不安全”三大问题。公司业务涵盖水处理全产业链、城市光环境解决方案、净水器销售以及固废危废处理等。公司自2010年上市以来，持续拓展业务领域，逐步成长为行业龙头。

主要观点

• 业绩稳健增长：公司2017年营业收入136.7亿元，同比增长50.8%；归母净利润25.1亿元，同比增长35.9%。2018年一季度营业收入22.98亿元，同比增长105.32%，业绩超出预期。
• 订单快速增长：2017年新签订单449亿元，同比增长90%；2018年一季度新增订单超200亿元，其中高毛利的水处理订单占比提升至80%，订单质量明显优化。
• 膜技术为核心竞争力：公司自主研发MBR、DF、RO等膜技术，是全球承建大规模MBR工程最多的企业，占全球总数量50%以上。同时，公司开发了“MBR-DF”双膜新水源技术和CWT智能一体化污水净化系统，进一步拓展业务边界。
• PPP模式助力发展：随着PPP政策的规范和清库完成，公司作为民营龙头将受益于项目质量提升和央企拿单受限的双重机遇，预计PPP项目将带动公司业绩和现金流同步改善。
• 雄安新区布局：公司积极参与雄安新区的水环境治理，利用先进的膜技术为新区提供高标准污水处理和再生水解决方案，有望通过示范效应扩大市场空间。
• 现金流改善：2017年经营性现金流净额达到25.14亿元，同比增长234.38%，现金流状况明显好转，但公司杠杆率上升，财务费用增加，需谨慎防范财务风险。

关键信息

• 市场数据：当前股价14.97元，目标价格20.00-22.00元，总市值约470.86亿元，已上市流通A股2041.72百万股。
• 财务指标：2017年每股经营性现金流为0.80元，市盈率21.73倍，净利润增长率35.95%，净资产收益率13.89%。
• 订单结构：2017年新增订单约200亿元，其中EPC订单88亿元，PPP订单112亿元，订单质量显著提升。
• 技术优势：公司拥有先进的膜技术，包括MBR、DF、RO等，具备完全自主知识产权，是唯一一家能够将污水处理成地表水Ⅱ类或Ⅲ类的环保企业。
• 业务布局：公司在全国大部分地区设有超过200家全资、控股或参股公司，业务涉及北京、云南、江苏、内蒙古、湖北等多个省市。
• 政策利好：随着污水排放标准的提升和PPP政策的规范，公司有望受益于环保行业的发展，提升市场竞争力。
• 风险提示：公司PPP项目数量增加可能导致项目进度不及预期；应收账款回收不及预期可能影响经营性现金流；债权融资增加可能带来融资成本上升的风险。

结构清晰总结

1. 全产业链布局打造水环境综合服务商

• 公司专注于膜技术，形成水处理全产业链布局，包括污水处理、再生水、海水淡化、净水器、城市光环境等。
• 公司在2017年实现营收136.7亿元，归母净利润25.1亿元，毛利率29.0%，净利率18.3%。
• 2018年一季度营收22.98亿元，同比增长105.32%，扣非净利润同比增长78.09%。

2. 订单量质双增，运营收入提升

• 2017年新签订单449亿元，同比增长90%；2018年一季度新增订单超200亿元，其中PPP订单占比显著增加。
• 高毛利的水处理订单占比提升至80%，预计未来盈利能力将显著改善。
• 公司运营收入占比逐步上升，2018年一季度运营收入1.24亿元，同比增长119%。

3. 内炼膜法，先进技术铸就核心竞争力

• 公司专注于膜技术的研发，拥有MBR、DF、RO等核心技术，是全球最先进的膜技术企业之一。
• MBR-DF双膜技术可将污水处理为地表水Ⅱ类或Ⅲ类，成本优势明显，市场前景广阔。
• CWT智能一体化污水净化系统适用于分散性生活污水处理，满足农村污水处理需求。

4. 外扩布局，地域领域双管齐下

• 公司业务辐射全国，2017年外埠业务营收占比达94%，毛利占比达92%。
• 收购定州冀环公司和京城环保公司，进军危废领域，提升雄安新区市场服务能力。
• 收购良业环境，布局城市光环境，提升整体解决方案的系统性和多样性。

5. 政策利好，民营龙头借东风破浪前行

• PPP模式的规范发展为民营龙头带来双重机遇，公司作为民营龙头将受益于项目质量提升和央企受限。
• 2017年公司PPP项目数量和规模增长迅速，具备较强的拿单能力和运营经验。
• 雄安新区的生态修复需求将为公司提供巨大的市场空间，公司有望成为该领域的重要参与者。

6. 看待碧水源的现金流

• 2017年经营性现金流净额25.14亿元，同比增长234.38%，现金流状况明显改善。
• 但公司杠杆率上升，财务费用大幅增长，需警惕财务风险。
• 环保行业整体现金流状况不佳，但碧水源的经营性现金流与净利润比值为100%，盈利质量较高。

投资建议

• 预计2018-2020年EPS分别为1.07、1.37、1.73元，对应PE为14、11、9倍。
• 当前估值处于历史底部，维持“买入”评级。

风险提示

• PPP项目数量增加可能导致项目进度不及预期。
• 应收账款回收不及预期可能影响经营性现金流。
• 债权融资增加可能导致融资成本上升。