20230223-浙商证券-夺回失去的牛市系列研究十三_再议超额储蓄_13页_1mb

报告摘要

再议超额储蓄 ——夺回失去的牛市系列研究十三

核心内容总结

本报告分析了2020-2022年我国居民超额储蓄的形成原因、转化路径及未来趋势，指出当前超额储蓄难以大规模转化为消费或地产投资，而可能成为股市流动性的关键来源。

主要观点

超额储蓄的形成因素：
- 部分来自疫情防控带来的“被动性”储蓄；
- 部分来自收入预期转弱带来的“预防性”储蓄；
- 经济结构调整导致制造业工资收入偏低、就业市场供需错配、灵活就业比例上升；
- 理财产品净值化转型及楼市停贷风波降低了居民资产配置的风险偏好。
超额储蓄难以转化为消费：
- 与1998年储蓄释放逻辑不同，当前我国推进共同富裕，重点在于降成本而非提升消费；
- 住房、医疗、教育等领域的市场化改革已不再像过去那样直接刺激消费；
- 居民消费修复虽快，但未出现“报复性”消费，消费意愿仍受抑制。
超额储蓄难以大量进入地产：
- 新发展模式下，地产行业将转向“低负债、低杠杆、低周转”，赚钱效应下降；
- 政策导向以“房价”为底线，地产销售难以大幅回升；
- 当前处于地产转型过渡期，需求端政策仍有放松空间，但效果有限。
超额储蓄可能成为股市流动性的重要来源：
- 资本市场或成为超额储蓄的核心外溢方向；
- 个人投资者入市强度将决定2023年股市上涨斜率；
- “信息杠杆”（如微信群、朋友圈）强化了个人投资者的羊群行为，推动市场情绪升温；
- 2023年1月起“牛市”“开户”“基金”等关键词搜索热度上升，但实际入市尚未明显启动。

关键信息

超额储蓄体量：2020-2022年我国居民超额储蓄体量共计约3.98万亿元。
经济结构变化：制造业占比上升但工资收入偏低，灵活就业人口增加，教育、医疗、住房等领域的结构性改革导致居民消费预期下降。
历史对比：1998年通过市场化改革释放了超额储蓄，而当前改革方向更偏向降成本，难以直接刺激消费。
资本市场影响：居民超额储蓄可能通过“信息杠杆”影响股市流动性，个人投资者入市意愿增强，但实际入场仍需观察赚钱效应。

超额储蓄转化路径分析

1. 超额储蓄形成因素的再认识

疫情因素：疫情防控期间居民被迫增加储蓄；
经济结构调整：
- 制造业工资收入比服务业低约20%；
- 就业市场供需错配，青年失业率持续走高；
- 灵活就业人口约2亿人，就业稳定性差，收入预期下降；
资产配置变化：理财产品净值化、楼市停贷风波导致居民风险偏好下降。

2. 超额储蓄或较难大体量形成消费

历史对比：1998年通过住房、医疗、教育等领域的市场化改革释放了超额储蓄；
当前情况：共同富裕政策背景下，住房、医疗、教育等领域更注重降成本，而非刺激消费；
消费意愿：居民消费修复虽快，但未出现“报复性”消费，消费转化率有限。

3. 超额储蓄或较难大量进入地产

新发展模式：地产行业将从“高负债、高杠杆、高周转”转向“低负债、低杠杆、低周转”；
政策导向：地产政策以“房价”为底线，短期内难以形成大规模资金流入；
销售预期：地产销售尚未明显回升，居民对地产投资信心不足。

4. 超额储蓄是否进入股票市场关键看赚钱效应

投资者行为：个人投资者倾向于在牛市中后期入市，依赖熟人信息传播；
信息杠杆：微信群、朋友圈等社交平台加速了信息传播，强化了羊群效应；
搜索指数：2023年1月起，“牛市”“开户”“基金”等关键词搜索热度上升，但实际资金入市仍需时间；
外资影响：外资流入对股市赚钱效应有重要影响，如2005年人民币汇改带动外资流入并推动股市上涨。

风险提示

国内外经济及地缘政治风险加剧；
国内资本市场波动性加大；
居民储蓄意愿较强，可能超预期；
外资流入受阻，赚钱效应开启缓慢。

行业与投资评级说明

证券投资评级：
- 买入：相对沪深300指数涨幅超过20%；
- 增持：相对沪深300指数涨幅在10%-20%之间；
- 中性：相对沪深300指数涨幅在-10%至10%之间；
- 减持：相对沪深300指数跌幅超过10%。
行业投资评级：
- 看好：行业指数相对沪深300涨幅超过10%；
- 中性：行业指数相对沪深300涨幅在-10%至10%之间；
- 看淡：行业指数相对沪深300跌幅超过10%。

附注信息

分析师：李超、孙欧、张迪、林成炜
相关报告：
- 《农业强国兼顾发展与安全一一2023年中央一号文件深度解读》（2023.02.17）
- 《通胀回落慢或扭转市场交易主线——美国1月通胀数据传递的信息》（2023.02.15）
- 《如何创造性理解中国特色估值体系——夺回失去的牛市系列研究十二》（2023.02.13）
图表目录：
- 图1：制造业增加值占GDP的比重连续两年上升
- 图2：制造业工资收入总体比服务业低约20%
- 图3：制造业十大重点领域人才缺口高达3000万人（2025年）
- 图4：青年失业率趋势升高
- 图5：90年代末推行地方国企改革，登记失业率抬升
- 图6：1998年后我国陷入长达两年的“通缩”
- 图7：90年代末至2002年，地产、医疗等领域的市场化改革拉动我国居民储蓄释放
- 图8：居民消费支出分布对比（我国居住、医疗、教育成本偏高）
- 图9：需求端政策效果不及预期，地产销售迟迟未有起色
- 图10：2023年1月22日起关键词“牛市”的百度搜索指数上行
- 图11：2023年1月22日起关键词“开户”的百度搜索指数上行
- 图12：截至2022年12月证券客户交易结算资金尚未出现大幅波动（以宁波市数据）
- 图13：2023年1月末，融资融券资金略有回升，但幅度有限
- 图14：2005年人民币汇改后汇率升值，A股开始走牛
- 图15：2005年外储大量增加、与A股走势正相关

法律声明

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