20260201-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_边际思维看超额储蓄变化_13页_2mb

债券市场专题研究总结

核心内容概述

本报告聚焦于2026年高息定期存款到期对债券市场的影响，提出从边际思维而非总量思维出发，分析超额储蓄变化趋势及其对大类资产价格的潜在影响。报告还涵盖了流动性状况、政府债发行情况、同业存单市场动态及相关的风险提示。

主要观点

1. 边际思维的重要性

• 总量思维 vs 边际思维：总量思维关注整体规模，而边际思维关注最后一单位的变化，后者在分析存款到期对市场的影响时更具参考价值。
• 存款自然增长：居民人均可支配收入年均实际增长5.4%，与经济增长同步，意味着定期存款整体具备高于GDP的平均增速。
• 2026年存款到期情况：邹澜副行长指出，2026年有规模较大的三年期及五年期存款到期重定价，表明市场对这一趋势的关注度提升。
• 存款增长推导：2026年到期的长期存款反映了2021年五年期存款和2023年三年期存款的新增规模较大。

2. “风险厌恶—预防性资金需求—超额储蓄”逻辑链条

• 定义与关系：
  • 风险厌恶：储户对经济环境的悲观预期。
  • 预防性资金需求：源于凯恩斯的货币需求三大动机之一，用于应对意外支出。
  • 超额储蓄：定期存款增速高于自然增速的部分。
• 逻辑递进：风险厌恶程度提升 → 预防性资金需求增加 → 超额储蓄增加。
• 风险厌恶指标：PMI作为衡量工具，2022年后PMI低于50的月份增多，表明风险厌恶程度上升。
• 股市与超额储蓄反向关系：2022年至2025年，万得全A指数与超额储蓄变动呈反向关系，2022年下跌18.66%，2023年下跌5.19%，2024年上涨10%，2025年上涨27.65%。

3. 2026年超额储蓄趋势

• 趋势预测：2026年超额储蓄或将继续释放，参考2025年释放6万亿的规模。
• 对资产价格的影响：超额储蓄释放将对股债房商等大类资产价格产生重要影响，尤其关注资金流向变化。

关键信息

1. 流动性分析

1.1 央行操作

• 短期流动性：央行通过逆回购操作削峰填谷，1月26日至30日净投放5805亿元。
• 中长期流动性：MLF单月净投放7000亿元，显示央行对流动性的持续关注。

1.2 机构资金供需

• 资金供给：大型银行净融出仍处于季节性高位。
• 资金需求：绝对融资余额高，但相对杠杆率低，表明市场对资金的需求未显著增加。

1.3 回购市场

• 回购利率：小幅上行，反映市场资金紧张。
• 资金情绪指数：月末小幅走紧，显示市场情绪趋于谨慎。

1.4 利率互换

• 利率互换成本：小幅上行，显示市场对未来利率的预期偏向上升。

2. 政府债发行情况

• 下周净缴款：维持高位，显示政府债发行节奏未放缓。
• 期限结构：
  • 国债：2026年发行期限结构中，10年以上国债占比提升至4.15%。
  • 地方债：2026年10年以上地方债发行占比达53.97%，显示长期政府债发行趋势增强。

3. 同业存单市场

• 发行结构：
  • 国有大型商业银行发行量最大，占比达33%。
  • 股份制商业银行发行量次之，占比29%。
  • 城市商业银行占比31%，农村商业银行占比6%，民营银行及其他占比较低。
• 存量结构：
  • 国有大型商业银行存量余额最高，占比33%。
  • 1年期同业存单占比最高，达50%。
• 相对估值：
  • 同业存单到期收益率与DR007、RO07利差变化显示市场对短期利率的敏感度。
  • 10年国债与1年期同业存单利差在2026年1月23日为23 bp，1月30日为22 bp，显示利差小幅收窄。

风险提示

• 货币政策变动：国内货币政策可能出现超预期调整。
• 海外政策外溢：主要海外央行货币政策变化可能对国内市场产生影响。
• 流动性传导：狭义流动性向广义流动性加速传导，可能影响市场资金面。

债券投资评级说明

• 利率债：
  • 增持：净价存在上涨空间。
  • 中性：净价存在小幅波动。
  • 减持：净价存在下跌空间。
• 信用债：
  • 增持：信用风险下降。
  • 中性：信用风险平稳。
  • 减持：信用风险上升。
• 可转债：
  • 增持：转债表现强于中证转债指数。
  • 中性：转债表现与中证转债指数持平。
  • 减持：转债表现弱于中证转债指数。

结论

2026年，随着超额储蓄的持续释放，市场对股债房商等大类资产价格的影响将更加显著。关注存款留存、资金流向变化，对理解市场流动性及资产价格波动至关重要。同时，需警惕货币政策变动、海外政策外溢及流动性传导等潜在风险。