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超额储蓄会提振消费吗？总结

核心内容

疫情期间，中国居民部门累积了约12.6万亿元的超额储蓄，主要来源于以下三个方面：

• 消费减少：贡献8.8万亿元
• 购房支出减少：贡献2.1万亿元
• 理财产品购买减少：贡献1.9万亿元

超额储蓄的形成与疫情带来的收入下降、风险偏好减弱及消费场景限制密切相关。

主要观点

1. 超额储蓄对消费的刺激有限

   • 居民消费取决于整体财富，而非单纯储蓄。
   • 疫情期间，居民资产负债表受损，财富增长放缓，导致消费难以回到疫情前水平。
   • 消费边际倾向受“疤痕效应”影响，短期内难以恢复，因此超额储蓄难以直接转化为消费增长。

2. 2023年消费增长预期

   • 若不考虑“疤痕效应”，2023年居民消费名义增速有望超过13.4%。
   • 若考虑“疤痕效应”及疫情反复，居民消费名义增速可能仅为10%，实际增速约为7.5%。
   • 全年最终消费名义增速预计在10.5%左右。

3. 消费券政策的作用

   • 消费券政策可能有效推动超额储蓄向消费转化。
   • 若消费券规模达到数千亿元，且设计合理（如自付券、满减券），可提升刺激效果。
   • 自付券 > 满减券 > 准满减券 > 现金券，且对非耐用品的刺激效果更佳。

关键信息

超额储蓄来源

• 消费减少：疫情三年居民消费支出趋势值分别为41.2万亿、46.7万亿、48.3万亿，实际值分别为38.7万亿、43.9万亿、44.8万亿，累计差额为8.8万亿。
• 购房支出减少：2022年住宅商品房销售面积下降至11.5亿平米，按1万元/平米计算，居民购房支出减少3.5万亿，扣除按揭贷款后贡献2.1万亿。
• 理财产品减少：2022年三季度至四季度，个人理财存续规模下降约1.9万亿，机构与同业理财存续规模下降约0.4万亿。

消费低迷的原因

• 可支配收入下降：疫情三年居民可支配收入复合增速为5.1%，低于疫情前的6.7%。
• 风险偏好减弱：居民积累预防性储蓄，抑制消费意愿。
• 消费项目限制：疫情导致线下消费受限，消费场景变化影响消费行为。
• 消费意愿下降：居民消费倾向从2019年第四季度的28.0%降至2022年第四季度的22.8%，下降5.2个百分点。

超额储蓄与消费的关系

• 消费是财富的函数：通过回归分析，发现可支配收入和家庭财富对消费支出影响显著，而净储蓄影响不显著。
• 净资产估算：2023年居民部门净资产预计为551.2万亿元，若消费倾向恢复至疫情前水平，消费支出可达50.8万亿元，名义增长13.4%；若受“疤痕效应”影响，消费支出恢复至拟合值的97%，名义增长10%。

消费券政策设计

• 心理账户理论：非固定收入被归入“经常账户”，更易被消费，而固定收入归入“财富账户”，消费倾向较低。
• 刺激效果排序：自付券 > 满减券 > 准满减券 > 现金券，非耐用品 > 耐用品。
• 实证案例：
  • 中国台湾“振兴经济消费券”（准满减券）：额外消费占消费券金额的24%。
  • 中国台湾“振兴三倍券”（自付券）：额外消费占消费券金额的57.1%。
  • 中国地方消费券（现金券、满减券）：刺激效果不显著。

风险提示

• 国内外疫情反复超预期
• 国内经济复苏不及预期
• 财政政策不及预期

分析师信息

• 分析师：樊磊
• 执业证书编号：S0590521120002
• 电话：15221881900
• 邮箱：fanl@glsc.com.cn

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