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债券市场专题报告总结：为什么会存在100元以下的转债？

核心内容

本报告分析了2017年部分可交换债（EB）价格持续低于100元的原因，指出这并非由行业特性、市场定价失误或EB本身特性导致，而是与投资者对转股期权价值的预期不足以及纯债部分缺乏足够的安全边际有关。

主要观点

• 转债定价机制：可转债本质上是“债券+股票期权”的组合，其定价由纯债价值和期权价值构成。实际交易中，价格还受到正股波动、市场供需、条款博弈等因素影响。
• EB价格低于100元的案例：2017年部分EB（如16凤凰EB、15国盛EB、17山高EB、17浙报EB）价格持续低于100元，其中山高EB价格在95元附近，转股溢价率高达56%，纯债YTM为4.06%。
• 价格低于100元的原因：
  • 投资者对转股期权价值缺乏期待；
  • 纯债YTM与同期限国债、国开债利率相近，缺乏安全边际；
  • 个券正股表现不佳，市场对其认可度低；
  • 供给冲击导致市场估值中枢下移，加剧结构性分化。
• 条款博弈的影响：转债价格会受到下修、赎回、回售条款的影响，若正股触发下修条款，转债价格可能上行，但下修是发行人的权利而非义务，存在不确定性。
• 历史经验参考：历史数据显示，长期低于100元的转债多为因正股表现低迷导致，而非市场套利机会。

关键信息

一、转债价格影响因素

• 正股波动：正股价格上升会带动转债价格上升，尤其偏股型转债。
• 债券收益率波动：纯债YTM对转债价格有显著影响，YTM偏低则转债价格偏高。
• 条款博弈：下修、赎回、回售条款的触发可能带来价格波动。
• 市场供需：供给冲击可能导致转债价格下行，尤其是高估值标的。

二、具体案例分析：17山高EB

• 基本信息：发行期限5年，票面利率1.7%，到期赎回价106元，信用等级AAA。
• 价格走势：上市后价格一度升至98.30元，随后回落至95.89元，后小幅回升至95元左右。
• 正股表现：正股山东高速价格走势与转债基本一致，但转股溢价率偏高，反映出转债债性较强。
• 条款触发条件：
  • 下修条款：连续30个交易日中至少15个低于转股价的90%；
  • 提前赎回条款：连续30个交易日中至少15个不低于转股价的130%；
  • 回售条款：连续30个交易日低于转股价的70%。

三、历史低价转债案例（部分）

四、EB与转债的特性差异

• EB转股换取的是大股东股份，而转债转股换取的是上市公司股份；
• 大股东对提升股价的动力不足，而转债发行人更希望投资者转股；
• 尽管存在差异，但EB价格低于100元的主要原因并非其特性，而是市场预期和正股表现。

五、未来展望

• 如果公司基本面超预期，提振正股价格，可能带动EB价格上行；
• 或者发行人适时下修转股价，也会带来价格提升机会；
• 投资者需关注条款触发条件，把握套利机会。

风险提示

• 监管政策可能超预期，影响市场环境和转债条款执行。

分析师信息

• 徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾获新财富最佳债券分析师第二名、水晶球奖第一名、金牛奖第一名，具有丰富的宏观和债券策略研究经验。