债券市场专题报告：为什么会存在100元以下的转债-20171016-招商证券-12页

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告探讨了2017年部分可交换债（EB）价格持续低于100元的现象，重点分析了16凤凰EB、15国盛EB、17山高EB、17浙报EB等四只EB的表现及影响因素。报告指出，这些EB价格低于100元并非由行业特性、市场定价失误或EB本身的特性所致，而是与投资者对转股期权价值的预期不足以及纯债YTM缺乏安全边际有关。

主要观点

1. EB的定价机制

• 可交换债（EB）本质上是“债券+股票期权”的组合，其定价核心包括纯债价值和期权价值。
• 纯债价值由票息和到期赎回价格决定，反映债券的债性。
• 期权价值由转股权、赎回权和回售权等条款影响，体现股票性。

2. EB价格低于100元的原因分析

• 投资者对转股期权价值无期待：在市场低迷或正股表现不佳时，投资者可能认为转股期权无法实现，从而导致EB价格受债性主导。
• 纯债YTM缺乏安全边际：EB的YTM接近同期限国债、国开债利率，缺乏吸引力，使得其价格难以维持在100元以上。
• 条款博弈影响价格：当正股触发下修、回售或赎回条款时，EB价格可能因条款调整而出现波动。

3. EB与可转债的区别

• EB的转股对象是大股东股份，而可转债的转股对象是公司普通股份。
• EB的转股溢价率通常高于可转债，但其价格低于100元并非由这种特性导致，而是由市场预期和条款博弈所致。

4. EB价格走势与正股关系

• EB价格与正股价格高度相关，多数EB价格低于100元时，正股也处于低迷状态。
• 当正股上涨时，EB价格可能随之上行，但若正股未能有效带动EB价格，可能与条款触发条件或市场供需有关。

关键信息

价格表现

• 2017年部分EB价格持续低于100元，如17山高EB价格在95元附近。
• 转股溢价率：17山高EB转股溢价率高达56%，纯债YTM达4.06%。
• 长期低价EB：部分EB价格长期低于100元，如双良转债、中海转债等，其中双良转债价格低于100元的天数长达823天。

供给冲击与估值分化

• 供给冲击加剧了转债市场的分化，高估值转债受冲击更大。
• 估值中枢可能因此下移，短期内风险增加。

条款分析

• 下修条款：若正股价格持续低于转股价，可能触发下修，提高EB价格。
• 回售条款：若正股价格持续低于换股价，投资者可执行回售，提升EB价格。
• 赎回条款：若正股价格持续高于转股价，发行人可能提前赎回，影响EB价格。

个券表现

• 从历史数据看，部分EB价格低于100元的天数较长，但并非因定价失误，而是由于正股表现不佳或市场预期不足。
• 有些EB价格虽低，但正股后期反弹，带动EB价格回升。

转债市场概况

• 截至2017年10月13日，存续可转债/交换债共32只。
• 今年转债市场涨跌券数量相当，价格走势主要受正股影响。
• 偏股型转债平均转股溢价率较低，为10.03%，而偏债型转债平均转股溢价率较高，为25.62%。

风险提示

• 监管政策变化：若监管政策出现超预期调整，可能对EB市场产生重大影响。
• 市场供需波动：供给冲击可能进一步影响EB价格走势。
• 正股表现：正股价格走势直接影响EB价格，若正股持续低迷，EB价格可能继续下行。

结论

EB价格低于100元的主要原因是投资者对转股期权价值缺乏预期，以及纯债YTM缺乏安全边际。未来若公司基本面改善，正股价格上涨或触发下修条款，EB价格可能随之上行。因此，投资者应关注正股表现及条款变化，以判断EB的投资价值。