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CPI-PPI 见底回升，如何配置资产？——通胀系列之一

核心内容概述

本文分析了2021年11月CPI与PPI的走势变化，指出CPI同比上涨至2.3%，PPI同比回落至12.9%，标志着CPI-PPI剪刀差结束18个月的回落并见底回升。通过梳理历史数据和经济周期逻辑，提出了在CPI-PPI回升期的资产配置建议，认为大类资产将呈现“债强股弱”的趋势，重点推荐消费类行业。

主要观点

1. CPI与PPI剪刀差见底回升

   • CPI与PPI剪刀差连续18个月下行，10月触底至-12.0%，预计2022年底回升至5%左右。
   • CPI上涨主要受蔬菜、能源价格推动，猪价降幅收窄仍是主要拖累。
   • PPI回落主要因保供稳价政策效果显现，重点品种价格全线下跌，上游向下游传导力度边际增强。

2. 剪刀差回升背后的经济逻辑

   • 剪刀差见底回升通常对应经济下行阶段，CPI与PPI剪刀差滞后于经济产出缺口约3-4个月，相关性为-0.54。
   • 剪刀差与企业营收、利润呈负相关，反映上中下游利润分配格局。
   • 历史数据显示，剪刀差回升期间上游利润占比下降，下游利润占比上升，体现价格传导机制。

3. 历史复盘：资产表现与行业配置

   • 2000年以来，CPI-PPI剪刀差见底回升共发生五次，平均持续26.2个月，上行幅度达10.35%。
   • 在剪刀差回升阶段，股弱债强是常见现象，上证综指平均跌幅为10.56%，10年国债和国开债平均下行44.91、55.86个BP。
   • 下游行业（如食品饮料、医药生物、家用电器）在权益市场普跌时表现较好，平均涨幅达35.9%、10.8%、10.7%。

关键信息

• 11月通胀数据：

  • CPI同比上涨2.3%，环比上涨0.4%，食品价格涨幅为2.4%，非食品CPI环比涨幅下降至0%。
  • 蔬菜、能源价格上涨拉动CPI，猪价降幅收窄拖累CPI。
  • 核心CPI同比小幅下滑至1.2%，环比转负至-0.2%，反映消费疲软。

• PPI走势：

  • 11月PPI同比降至12.9%，环比跌幅扩大至2.5%。
  • 上中游工业PPI同比涨幅缩窄，下游工业PPI涨幅小幅扩大，上游向下游传导增强。
  • 煤价、油价、钢价、铜价等重点品种价格全线下跌，反映供给端保供稳价政策效果明显。

• 资产配置建议：

  • 未来资产配置应以“债强股弱”为基调，优先考虑债券资产。
  • 行业配置上，推荐受益于利润传导的消费行业，如食品饮料、医药生物、家用电器。
  • 重点关注下游行业，因其在利润分配中受益最大。

风险提示

• 货币政策放松力度超预期可能推动CPI与PPI同时上行。
• 经济增速不及预期可能影响CPI回升幅度。
• 疫情再次爆发可能拖累经济复苏，影响通胀走势。

历史周期分析

行业表现与配置建议

结论

CPI-PPI剪刀差见底回升是经济下行阶段的信号，历史上对应“债强股弱”的资产配置格局。当前周期与2000年、2010年、2017年相似，建议投资者关注债券资产和下游消费行业，如食品饮料、医药生物和家用电器，以应对通胀回升期的市场变化。