通胀系列之一：CPI-PPI见底回升，如何配置资产？-20211209-华安证券-21页_985kb

CPI-PPI 见底回升，如何配置资产？——通胀系列之一

核心内容

本报告分析了2021年11月CPI与PPI数据变化，指出CPI同比上涨至2.3%，PPI同比回落至12.9%，CPI-PPI剪刀差结束18个月的回落，见底回升至-10.6%。报告通过梳理CPI-PPI见底回升的内在原因、历史规律及资产表现，提出相应的资产配置建议。

主要观点

• CPI与PPI剪刀差见底回升往往对应经济下行阶段。
• CPI反映居民生活消费和服务价格，PPI反映工业产品出厂价格，二者剪刀差的变化体现上中下游利润分配格局。
• 从历史数据来看，CPI-PPI剪刀差见底回升期间，大类资产普遍呈现“股弱债强”趋势。
• 在行业配置上，食品饮料、医药生物和家用电器受益于利润传导逻辑，是本轮周期推荐行业。

11月通胀数据：CPI升、PPI降，CPI-PPI见底回升

1.1 CPI同比走高，核心CPI升幅受限

• CPI同比上涨：11月CPI同比上涨2.3%，环比上涨0.4%，其中食品价格环比上涨2.4%，拉动CPI上涨约0.43个百分点。
• 食品项拉动：蔬菜价格上涨对CPI同比拉动0.6个百分点，仍是食品类对CPI拉动的主要项目。
• 非食品CPI：非食品CPI同比上涨2.5%，环比涨幅下降至0%，主要受生活用品及服务拖累。
• 核心CPI：核心CPI同比小幅下滑至1.2%，环比下降至-0.2%，显著低于季节性水平。
• 猪价影响：猪肉价格环比上升12.2%，同比下降32.7%，仍是CPI的主要拖累项之一。
• 政策影响：国家保供稳价政策对蔬菜价格起到一定抑制作用，预计12月蔬菜价格趋于回落。

1.2 PPI见顶回落，重点品种全线下跌

• PPI同比回落：11月PPI同比降至12.9%，环比下跌2.5个百分点，与上月持平。
• 上游价格回落：煤价、金属价格保供稳价效果显现，重点品种价格全线下跌。
• 价格传导增强：上游价格向下游传导仍然有限，但传导力度边际加强。
• 行业表现：PPI生产资料同比由升转降，生活资料同比持续上升，两者差距缩窄。

如何理解CPI与PPI剪刀差见底回升？

2.1 剪刀差见底回升的本质

• CPI与PPI剪刀差连续18个月下行，从去年4月的6.4%降至今年10月的-12.0%。
• 剪刀差见底回升意味着经济趋于下行，是价格变化在行业间的依次传导结果。

2.2 剪刀差回升与宏观经济走势

• CPI与PPI剪刀差通常落后于经济产出缺口3-4个月，相关性为-0.54。
• 剪刀差回升往往对应经济下行阶段，但2004-2007年曾出现背离，主要由于流动性过剩。

2.3 剪刀差回升与企业盈利

• CPI-PPI剪刀差与企业营收、利润呈负相关，相关性分别为-0.67和-0.55。
• 剪刀差回升意味着企业盈利走低，反映了产业链传导和利润分配格局的变化。

以史为鉴：CPI-PPI剪刀差见底回升的宏观背景及资产表现

3.1 历史五轮剪刀差回升周期

• 时间范围：2000年7月-2002年2月、2004年11月-2007年9月、2008年8月-2009年8月、2010年5月-2011年10月、2017年3月-2020年10月。
• 持续时间：平均持续26.2个月。
• 上行幅度：平均上行幅度为10.35%。
• 资产表现：五轮周期中，股弱债强是高概率事件，上证综指平均跌幅为10.56%，10年国债和国开债平均下行44.91、55.86个BP。

3.2 CPI-PPI运行逻辑的切换

• 2011年前后切换：2011年前，经济处于增量时代，PPI向CPI传导顺畅；2011年后，内生动力不足，传导受阻。
• 背离原因：包括猪周期独立运行、劳动参与率见顶、房地产挤出效应等。

3.3 CPI-PPI回升对应大类资产表现

• 行业表现：食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物等在权益市场普跌中受益，平均涨幅达35.9%、11.2%、10.8%、10.7%。
• 资产趋势：股弱债强，申万一级行业中食品饮料、医药生物表现较好。

展望未来：CPI与PPI剪刀差走势及资产配置建议

4.1 通胀预测

• CPI走势：预计2022年CPI前低后高，全年可能从1%升至2-3%。
• PPI走势：预计全年PPI同比从8%以上降至3-4%，较此前预测有所下调。
• 剪刀差预测：CPI-PPI剪刀差在2021年10月触底至-12%，之后将趋于回升至2022年底的5%左右。

4.2 大类资产配置建议

• 债强股弱：基于历史表现，预计债强股弱，推荐债券资产。
• 行业配置：推荐食品饮料、医药生物和家用电器，受益于消费景气上行逻辑。

风险提示

• 货币政策放松超预期：可能导致CPI和PPI同时上行。
• 经济增速不及预期：可能使CPI弱于预期。
• 疫情再次爆发：将严重拖累CPI和PPI走势。

分析师简介

• 分析师：何宁，华安证券宏观首席分析师，中国社会科学院经济学博士（定向在读），华东师范大学经济学硕士。
• 研究经历：2018-2021年就职于国盛证券研究所宏观团队，2019年新财富入围（第六），2020年新财富、水晶球、新浪金麒麟最佳分析师团队核心成员。

重要声明

• 分析师声明：本报告署名分析师具有证券投资咨询执业资格，独立、客观地出具报告，不保证信息准确性或建议有效性。
• 免责声明：华安证券研究所力求报告准确可靠，但不对信息的准确性或完整性做任何保证，也不承担因此导致的任何损失。

投资评级说明

• 行业评级：增持、中性、减持。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、卖出、无评级。