20180506-天风证券-比音勒芬-002832.SZ-从高尔夫服饰龙头到运动时尚新贵_18页_2mb

比音勒芬（002832）总结

核心内容

比音勒芬是中国高尔夫服饰行业的龙头企业，近年来积极拓展业务范围，从高尔夫服饰转向中高端运动时尚服饰市场。公司2017年全年实现营收10.54亿元（+25.23%），净利润1.8亿元（+35.92%），并推出度假旅游系列，旨在抢占新兴的旅行服饰市场。公司通过直营与加盟相结合的渠道模式，积极扩张终端门店，2017年门店总数达652家，其中直营店294家，加盟店358家，直营与加盟店比例为1:1.22。公司还注重品牌运营、产品设计及营销策略，通过引入海外设计师和与多部热播剧合作提升品牌影响力。

主要观点

• 业绩增长：2017年全年营收和净利润均实现显著增长，其中2018年第一季度的业绩增速更超市场预期。
• 渠道扩张：公司采用“调位置、扩店面”的策略，推动门店数量稳步增长，预计未来几年年均净开店保持10%以上。
• 店效提升：2017年加盟店效77.76万元，直营店效263.8万元，剔除新店因素后，同店收入增长约20%。
• 产品多元化：公司产品分为高尔夫、生活、时尚和度假旅游四大系列，其中度假旅游系列定位中高端市场，主打功能性、时尚性和拍照效果。
• 设计优势：公司设计团队由具有丰富海外背景的设计师组成，如保罗里斯和HANA，提升了品牌的设计水平与市场适应性。
• 营销策略：公司通过广告植入、代言人签约及综艺节目赞助等手段，有效提升品牌知名度和市场影响力。
• 财务表现：2017年公司毛利率提升至65.40%，净利率达17.09%，盈利能力优秀。预计2018-2020年EPS分别为2.34元、3.13元和4.04元，给予2018年35倍PE估值，评级为“买入”。
• 员工持股计划：公司推出员工持股计划，以增强员工信心和公司发展动力，董事长谢秉政承诺兜底，进一步体现管理层对公司未来发展的信心。

关键信息

• 财务数据：2017年营收10.54亿元，净利润1.8亿元，预收款同比增长77%，存货周转天数上升至294天。
• 盈利预测：预计2018-2020年收入分别为13.92亿元、18.11亿元和23.68亿元，EPS分别为2.34元、3.13元和4.04元。
• 估值分析：2018-2020年对应估值分别为30倍、22倍和17倍PE，参考行业可比公司，给予2018年35倍PE估值。
• 市场前景：随着旅游消费的增长，比音勒芬的度假旅游系列有望开拓蓝海市场，满足中高端消费者的旅行服饰需求。
• 风险提示：包括产品滞销风险和渠道拓展风险，需关注市场变化和扩张节奏。

产品与市场

• 产品分类：公司产品涵盖上衣、下装、外套和其他类，其中上衣占比最高，达43%。
• 市场定位：公司产品定位中高端，注重品牌调性、面料质量和设计创新，主要面向70后、80后及部分90后消费者。
• 品牌建设：公司通过多种营销方式提升品牌影响力，如与热播剧合作、签约代言人、赞助旅游综艺等，打造时尚、功能与场景化结合的品牌形象。

渠道与运营

• 渠道结构：公司采用直营与加盟相结合的模式，直营店与加盟店比例为1:1.22，覆盖一二线城市核心商圈、高尔夫球会会所及交通枢纽。
• 渠道质量：公司传统商场百货渠道质量较高，受益于竞争者退出带来的增长机会。
• 店铺改造：公司实行“调位置、扩店面”策略，提升消费者购物体验，促进店效增长。

研发与供应链

• 设计团队：公司设计团队稳定，具有丰富的海外背景，注重创新与市场趋势。
• 供应链合作：公司与多家全球顶级面料供应商合作，确保产品品质与市场竞争力。

财务分析

• 毛利率与净利率：2017年毛利率为65.40%，净利率为17.09%，盈利能力优秀。
• 费用率：销售费用率上升至32.6%，管理费用率上升至11.23%，主要因营销费用增加和研发支出上升。
• 现金流：公司经营活动现金流稳定增长，投资活动现金流有所波动，筹资活动现金流主要来源于股权融资。

投资建议

• 投资评级：首次评级为“买入”，2018年目标价格未明确，但给予35倍PE估值。
• 增长预期：预计未来三年收入保持10%以上的增速，盈利能力持续增强。

风险提示

• 产品滞销风险：市场环境变化可能导致产品滞销，影响业绩。
• 渠道拓展风险：未来渠道扩张可能不达预期，新开店面的坪效存在不确定性。

总结

比音勒芬凭借其强大的品牌影响力和优秀的渠道运营能力，成功从高尔夫服饰龙头转型为中高端运动时尚服饰品牌。公司通过多元化产品布局和创新设计，积极拓展度假旅游市场，未来增长潜力巨大。财务表现稳健，盈利能力和现金流良好，给予“买入”评级，但需关注市场变化和渠道拓展风险。