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同业存单基金对NCD市场有何影响？——信用周度思考 20220606

核心内容概述

同业存单基金的推出对NCD（非公开市场）市场产生多方面影响，主要体现在利差、久期和持有者结构的变化上。目前已有116只同业存单基金申请，其中16只已成立，市场扩容仍处于初期阶段，但预计未来将带动约4,320亿元的高等级存单配置需求，可能推动NCD市场整体规模突破1万亿元。

主要观点

1. 同业存单基金知多少？

• 申请与成立情况：截至2022年6月，共有116只同业存单基金申请，其中16只已成立。2021年为申请高峰期，2022年申请数量减少，处于存量申请的消化阶段。
• 基金类型：同业存单基金主要分为指数型（91%）和主动管理型（9%）。指数型基金以中证同业存单AAA指数或中债同业存单AAA指数为基准，主动管理型基金则有更灵活的投资策略。
• 投资限制：基金投资于同业存单的比例不低于基金资产的80%，持有的现金或到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。
• 发行节奏：2021年11月、2022年4月和5月发行额分别为152亿份、414亿份和297亿份，发行节奏偏缓，监管审批和投资者认购情绪存在不确定性。

2. 同业存单基金扩容对NCD市场的影响

2.1 潜在规模测算

• 理论规模上限：若以100亿元募集上限测算，同业存单基金市场存量预计突破1万亿元。
• 新增需求：预计带动约4,320亿元的高等级存单配置需求，对市场定价影响较大。

2.2 市场影响分析

• 利差变化：高评级存单配置需求增加，带动同业存单等级利差走阔。AAA级存单占比61%，成为主要受益对象。
• 久期变化：同业存单基金未对久期设限，可能增加长久期存单的配置需求，而监管对现金管理类产品和货币市场基金的久期限制，间接推动NCD市场久期调整。
• 持有者结构变化：广义基金持有同业存单的占比不断攀升，2022年4月达到58%，成为主要持有者。

3. 一季报分析

• 规模增长：第一批6只基金一季度份额达297亿份，较成立初期增长95%。
• 收益率表现：一季度年化收益率为2.43%，基金净值平均为1.00785，优于中证同业存单AAA指数年化变动2.78%。
• 资产配置：债券投资占比平均为84.6%，其中同业存单占比平均为74%，金融债占比13.43%，短期融资券占比8.73%。
• 调仓压力：部分基金债券投资比例偏低，存在调仓压力。

重要事件

• 地方政府稳经济政策：多地出台政策支持新能源、房地产等行业发展，如福建、广东等地加大融资担保和政策性金融支持。
• 信用违约：本周无信用违约事件。
• 评级下调：中铝国际工程股份有限公司主体评级下调至AA，主要因连续亏损、盈利能力弱及对外部融资依赖度高。

一级市场动态

• 注册通过与终止：本周交易所注册通过10个项目，终止3个项目；交易商协会注册通过25个项目，较上周减少54只。
• 取消发行：本周取消发行2只债券，分别为“22胶州湾MTN001”和“22中拓01”。
• 发行与偿还：城投债净融资86亿元，产业债净偿还222亿元。房地产行业为产业债发行主力。
• 到期压力：下周城投债到期775亿元，产业债到期1026亿元，未来两周到期压力整体上升。
• 票面利率：城投债平均票面利率为4.0%，产业债平均票面利率为2.6%，均较上周有所下降。

二级市场动态

• 信用利差：期限利差与等级利差走阔，AAA-主体信用债期限利差走阔7.6BP，AA主体信用债期限利差走阔3.6BP。
• 城投债利差：AAA主体城投债期限利差收窄0.9BP，AA主体期限利差收窄3.9BP；1Y城投债等级利差走阔3BP，3Y等级利差持平。
• 利差分位数：高等级期限利差66%，低等级期限利差66%，短久期等级利差2%，长久期等级利差19%。

风险提示

• 监管政策变动风险：监管审批与投资者认购情绪存在不确定性，可能影响基金发行节奏及市场表现。

关键信息总结

• 同业存单基金主要分为指数型与主动管理型，投资限制明确，主要配置同业存单及部分债券。
• 市场扩容可能带来约4,320亿元的高评级存单需求，对NCD市场定价有显著影响。
• 广义基金已成为同业存单的主要持有者，占比达58%。
• 一级市场发行节奏偏缓，取消发行情况有所增加。
• 二级市场利差走阔，市场整体表现受政策与市场情绪影响较大。

投资评级说明

• 行业评级：增持、中性、减持分别对应未来6个月投资收益率领先、持平、落后市场基准指数5%以上。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、卖出分别对应未来6-12个月投资收益率领先、落后市场基准指数15%以上。

结论

同业存单基金的推出对NCD市场产生多方面影响，尤其在利差、久期和持有者结构上。随着市场扩容，NCD市场将面临更大的配置需求，但发行节奏和监管政策仍存在不确定性。投资者需关注市场动态及政策变化，合理配置资产。