20130723-华泰证券-卫星石化-002648.SZ-事故助推景气回升_产业链完善提升估值_24页_2mb

卫星石化（002648）深度研究报告总结

核心内容

卫星石化（002648）是一家主要从事丙烯酸及酯类生产的企业，其产业链延伸战略被评估为“增持”。公司通过平湖基地的两大项目——丙烷脱氢（PDH）和32万吨丙烯酸项目，实现向上下游延伸，提升盈利能力和市场竞争力。当前丙烯酸行业因供应受限和需求回暖而景气回升，公司盈利前景看好。

主要观点

• 丙烯酸业务盈利改善：由于丙烯酸行业事故频发及产能投产延误，导致实际有效产能不足，叠加房地产回暖带动下游需求，丙烯酸价格和盈利能力显著提升。
• 平湖基地布局战略正确：平湖基地位于独山港区，拥有良好的进出口通道和物流优势，有助于公司降低原料成本，提高出口竞争力。
• PDH项目提升成本优势：PDH项目使公司原料从丙烯转向丙烷，成本大幅下降，且随着美国丙烷出口增加，公司盈利有望超预期。
• SAP产品前景看好：SAP作为丙烯酸下游产品，具有较大的市场增长空间，尤其在婴儿纸尿裤和成人失禁垫市场。公司SAP产品具备成本优势，且技术成熟，预计2013年投产，前景乐观。
• 盈利预测与估值提升：在平湖基地产能释放率中性假设下，公司2013-2015年每股收益分别为1.14元、2.05元和2.47元，对应动态市盈率分别为20X、11X和9X倍。公司估值有望因行业景气度回升、项目投产和SAP市场增长而提升。

关键信息

行业背景

• 丙烯酸行业因装置老化和事故频发，实际产能常低于名义产能。
• 2012年国内丙烯酸产量约130万吨，进口替代进程结束，行业向出口导向转型。
• 丙烯酸与丙烯价差走势敏感，价格波动较大。

公司战略

• 产业链延伸：公司通过PDH和丙烯酸项目，实现从上游丙烷到下游SAP的产业链延伸，提升整体竞争力。
• 成本优势：PDH项目降低原料成本，SAP产品原料自备，具备成本优势。
• 市场拓展：公司SAP产品主要面向一次性卫生用品市场，市场空间广阔，尤其是婴儿纸尿裤和成人失禁垫市场。

盈利预测

• 2013年：每股收益1.14元，动态市盈率20X。
• 2014年：中性假设下每股收益2.05元，动态市盈率11X。
• 2015年：中性假设下每股收益2.47元，动态市盈率9X。
• SAP项目：预计2013年投产，预计未来三年国内SAP需求增速乐观，公司有望在SAP市场占据有利位置。

风险提示

• 原料价格异常波动。
• 下游需求增长低于预期。
• 安全事故影响生产。

项目进展

• PDH项目：建设进程顺利，关键设备安装完成，预计2014年底试车。
• 丙烯酸项目：32万吨产能项目为国内最大新增产能，投产后将提升公司整体盈利能力。

市场前景

• 房地产回暖：国内房地产新开工面积回升，带动涂料、胶黏剂需求增长。
• 美国市场复苏：美国房地产持续好转，带动丙烯酸需求，丙烯供应紧张趋势持续。
• SAP市场增长：国内SAP市场尚处于初级阶段，人均消费量远低于发达国家，未来增长空间巨大。

技术与市场分析

• SAP技术突破：公司已实现3万吨SAP工业化生产装置的组装和试生产批文，技术成熟。
• 市场渗透率：国内婴儿尿布市场渗透率较低，随着城镇化和消费升级，预计未来增速仍保持在20%左右。
• 成人失禁垫市场：受人口老龄化影响，成人失禁垫市场将进入快速增长期，预计未来三年增速超过30%。

财务与估值

• 资产负债表：公司资产规模稳步增长，2013-2015年资产总计分别为5062、6528、7365百万元。
• 利润表：公司2013-2015年净利润分别为456、820、988百万元，归属母公司净利润增速显著。
• 财务比率：公司ROE和ROIC在2014-2015年有望提升至19.2%和20.1%，显示盈利能力增强。
• 估值指标：公司PE和PB均呈下降趋势，2015年PE为9.68倍，PB为1.90倍，显示估值逐步提升。

结论

卫星石化（002648）凭借其在丙烯酸行业的成本优势和产业链延伸战略，有望在行业景气回升和出口导向转型中占据有利位置。随着SAP项目投产，公司盈利前景进一步看好，未来增长潜力较大，因此上调公司评级至“增持”。