深度报告-20210607-太平洋-卫星石化-002648.SZ-卫星石化_C3+C2齐头并进_成长空间广阔_58页_3mb

卫星石化深度报告总结

核心内容

卫星石化作为国内C3产业链龙头，近年来积极拓展C2产业链，重点推进乙烷裂解制乙烯项目。公司通过绑定美国能源巨头、建设出口码头与VLEC运输船，成功打通全球原材料供应链，为项目提供稳定的低成本乙烷资源。该项目一期已于2021年5月投产，二期预计2022年中建成，预计带来显著的盈利增长。公司现有及在建产能充足，形成完整的“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”产业链，进一步巩固其龙头地位。

主要观点

• C3产业链优势显著：卫星石化在C3产业链深耕多年，已成长为国内龙头，具备完整的产业链布局，毛利率稳定在25%左右，且持续提升。
• C2产业链拓展带来成长空间：乙烷裂解制乙烯项目成本低、技术成熟，预计2021-2023年公司归母净利将分别达到35.34亿元、48.28亿元和65.40亿元，对应EPS分别为2.05元、2.81元和3.80元，目标市值为800-1000亿元，维持“买入”评级。
• 乙烷成本优势明显：乙烷裂解制乙烯成本约为540美元/吨，比国内石脑油路线低28%，比煤路线低36%，显著提升公司产品竞争力。
• 进口替代空间大：HDPE和EG均为国内高度依赖进口的品种，卫星石化凭借低成本原料和成熟技术，有望在进口替代中受益。
• 盈利能力强，抗风险性高：2016年至今，公司项目盈利中枢为29亿元，年均盈利下限为7亿元，显示其较强的盈利能力和抗风险能力。

关键信息

1. 项目进展

• 一期项目于2021年4月试产，5月产出合格产品，运行稳定。
• 二期预计2022年中投产，新增HDPE、EO/EG、聚醚大单体、苯乙烯、丙烯腈等产能。
• 公司已建成6艘VLEC运输船，首艘已于2020年11月交付，其余于2021年上半年交付，为原料运输提供保障。

2. 原料保障

• 美国乙烷产量和出口量持续增长，2021年底产量达245万桶/天，出口量达44万桶/天。
• 公司绑定美国能源巨头，通过合资公司ORBIT获取稳定乙烷供应，出口码头已投入运营。
• VLEC运输船为供应链又一壁垒，限制乙烷出口，公司已具备相应运输能力。

3. 成本与盈利

• 乙烷裂解制乙烯成本优势明显，低于石脑油和煤路线。
• HDPE和EG作为主要产品，具有显著的进口替代潜力。
• 项目盈利中枢稳定，抗风险能力强，未来盈利能力有望进一步提升。

4. 市场前景

• 全球乙烯供需趋于宽松，但乙烷裂解路线成本优势明显，未来全球乙烷裂解制乙烯占比将上升。
• HDPE为最重要的聚乙烯类型，消费量占全球PE市场的43.3%，需求增长前景良好。
• 聚乙烯进口依存度维持高位，卫星石化有望通过进口替代提升市场份额。

5. 风险提示

• 中美贸易争端可能影响项目进展及盈利能力。
• 项目进展不及预期可能影响公司成长性。
• 经济及需求恢复不及预期可能影响行业整体表现。
• 原料及产品价格大幅波动可能影响盈利能力。

投资建议

维持“买入”评级，目标价45元，当前股价33.38元，具备显著的上涨空间。公司通过C3与C2产业链的协同发展，有望在未来三年内实现利润规模达到60-70亿元，成为国内乙烯产业链的重要参与者。