20160401-东兴证券-三安光电-600703.SH-深度报告_从LED芯片龙头到半导体制造新贵_28页_1mb

三安光电（600703）深度报告总结

核心内容

三安光电是中国LED芯片行业的重要企业，近年来通过产能扩张和技术创新，成为国际领先的LED芯片制造商。公司同时涉足化合物半导体制造领域，是国内唯一具备GaAs/GaN批量生产能力的企业，具有显著的行业稀缺性。公司还通过并购环宇，进一步拓展海外市场，并借助国家集成电路产业投资基金（大基金）的强力支持，加速其在化合物半导体和集成电路领域的布局。

主要观点

1. LED芯片行业龙头地位
   三安光电LED芯片业务在产能和技术方面均达到世界领先水平，摆脱了大陆企业以往重“量”不重“质”的低端形象，成为真正的国际龙头。

2. 海外市场拓展
   公司通过并购环宇，利用其技术、管理、客户开拓和产品互补优势，加快了海外市场的布局，提升了整体竞争力。

3. 化合物半导体进口替代潜力
   三安光电在GaAs/GaN晶圆制造方面具备较强的技术和产能优势，有助于打破国外对化合物半导体市场的垄断，实现国产替代。

4. 产业基金助力发展
   大基金和公司大股东共同设立集成电路产业基金，为公司提供充足的资金支持和资源整合能力，助力其在化合物半导体和集成电路领域的发展。

5. 盈利预测与估值
   公司预计2015-2017年分别实现净利润19.24亿元、21.26亿元和25.90亿元，每股收益分别为0.75元、0.83元和1.02元，对应P/E分别为26倍、24倍和19倍，维持“强烈推荐”投资评级，目标价为33元。

关键信息

LED芯片业务

• 产能与技术：截至2016年初，公司拥有376台MOCVD设备，全球占比约12%，与晶元光电并列全球首位。
• 市场地位：LED芯片业务占公司总营收的绝大部分，2015年上半年占比超过90%。
• 技术优势：公司研发投入持续增长，2012-2014年研发支出高于行业平均水平，2014年研发支出营收占比超过行业平均水平，且通过收购美国流明，增强了专利储备和产品竞争力。
• 毛利率：2015年三季度综合毛利率达46%，净利率达41%，均为公司开展LED芯片业务以来的历史最好水平。

化合物半导体制造

• 业务布局：公司是大陆唯一具备GaAs/GaN批量生产能力的企业，具有明显的行业稀缺性。
• 市场潜力：GaAs/GaN元件市场集中度高，主要由美国、日本和台湾企业占据，而公司有望通过技术积累和产能扩张实现进口替代。
• 产能规划：GaAs晶圆制造设计产能为每月2.5万片，GaN设计产能为每月4170片，预计2017年实现产能释放，带来新增收入40亿元，净利润6亿元。

收购环宇

• 并购背景：2016年3月公司以2.26亿美元收购环宇，布局海外市场。
• 环宇业务：环宇是全球第四大、台湾第三大晶圆制造厂，主要业务为射频与光电晶圆代工，2014年营收占比为6:4，2015年反转为4:6。
• 协同效应：并购有助于公司提升技术、管理、客户开拓和产品互补能力，同时帮助环宇拓展大陆市场，实现双方业务协同。

产业基金支持

• 基金设立：2015年6月，公司与大基金、华芯投资、三安集团共同设立专项基金，推动化合物半导体和集成电路业务发展。
• 融资支持：国开行提供200亿元人民币融资支持，帮助公司扩大产能和并购。
• 并购趋势：2015年中国半导体行业并购金额占全球7%，数量占44%，公司有望通过外延并购实现技术突破和业务扩展。

盈利预测与估值

• 营收预测：2015年为47.01亿元，2016年为54.05亿元，2017年为72.49亿元，增速分别为2.65%、14.97%、34.13%。
• 净利润预测：2015年为19.24亿元，2016年为21.26亿元，2017年为25.90亿元。
• 估值方法：采用相对估值法，参考可比公司，2016年给予公司40倍PE估值，对应目标价33元。

风险提示

1. LED芯片价格下跌：可能导致毛利率下降，影响盈利能力。
2. 集成电路业务发展不达预期：若并购或技术研发进展不及预期，可能影响公司未来增长。

财务指标预测

总结

三安光电凭借LED芯片业务的快速成长和技术突破，已成为国际领先企业。同时，公司进军化合物半导体制造，成为国内唯一具备批量生产能力的企业，具备显著的行业稀缺性。通过并购环宇，公司进一步拓展海外市场，提升竞争力。产业基金的支持为公司外延式发展提供了重要助力，未来有望在集成电路领域实现突破。公司未来三年的盈利能力预计将稳步提升，维持“强烈推荐”投资评级，目标价为33元。