科创板和注册制专题研究系列八：科创板试点注册制“宽进严出”，A股壳价值将继续承压-20190316-新时代证券-15页_1mb

报告摘要

科创板试点注册制“宽进严出”，A股壳价值将继续承压

核心内容

本文主要探讨了A股壳价值的来源、历史变化趋势以及未来在科创板试点注册制和严格退市制度背景下壳价值的变化情况。通过对比美股和港股的市场制度，指出A股壳价值仍然较高，但随着制度改革的推进，壳价值将面临持续压力。

主要观点

壳价值来源
- 壳价值主要来源于上市平台的稀缺性、借壳上市的综合成本优势、更强的融资能力和流动性溢价。
- 借壳上市时间短、确定性强，IPO周期较长且存在被否风险。
- 上市公司具有更强的融资能力和更高的流动性溢价。
壳价值衡量方法
- 本文采用市值法衡量壳价值，公式为：壳价值 = 总市值 - 资产公允价值（净资产）。
- 市值法相对市场化且易获取，但存在部分流通股比例较低、股价波动大、净资产不能反映公允价值等问题。
历史壳价值变化
- 2013-2016年壳价值持续走高，主要受IPO暂停、战新板暂停及市场走牛影响。
- 2016年最严借壳新规出台和IPO加速，导致壳价值在2017年后持续萎缩。
- 2018年并购重组政策有所放松，壳价值出现企稳迹象，但科创板试点注册制和严格退市制度将再次压缩壳价值。
科创板的影响
- 科创板试点注册制，审核周期预计为3-6个月，较IPO和借壳上市周期明显缩短。
- 科创板引入最严退市制度，涵盖财务、交易、规范、违规违法四大类指标，退市时间从四年缩短至两年。
- 科创板放宽盈利要求和特殊股权结构限制，吸引更多创新型企业直接上市，减少对壳公司的依赖。
与美股、港股的对比
- 美股为“宽进严出”制度，壳价值高于港股，但低于A股。
- 港股为“宽进宽出”制度，壳价值极低甚至为负，主要由于退市制度宽松和流动性差。
- A股壳价值显著高于美股和港股，主要因为其“严进宽出”的制度设计和以散户为主的投资者结构。

关键信息

借壳上市时间优势：2013年以来借壳上市平均周期为287天，远低于IPO的631天。
IPO被否率：2017年9月以来IPO否决率持续超过20%。
壳公司市值：2016年A股最小壳公司市值达27.13亿元，平均壳价值达29.20亿元；2018年最小壳公司市值降至10.31亿元，平均壳价值降至12.81亿元。
美股与港股壳价值：2018年美股平均壳价值为2.55亿元，港股平均壳价值为-1.31亿元。
科创板制度特点：审核周期缩短、退市制度严格、放宽盈利和股权结构限制。
未来趋势：科创板试点制度若进一步推广至A股，壳价值将面临更大压力。