科创板和注册制专题研究系列八_科创板试点注册制_宽进严出_A股壳价值将继续承压_13页_1mb

报告摘要

科创板试点注册制“宽进严出”，A股壳价值将继续承压

核心内容

本文分析了A股壳价值的来源、历史变化趋势以及科创板试点注册制对壳价值的影响。核心观点是：A股壳价值主要来源于上市平台的稀缺性、借壳上市的综合成本优势、更强的融资能力以及流动性溢价。随着科创板试点注册制及最严退市制度的推行，A股壳价值将面临进一步压缩压力。

主要观点

壳价值来源
壳价值主要体现在三个方面：
1. 综合成本优势：借壳上市时间短（约半年），且被否概率低，相较IPO具有显著优势。
2. 更强的融资能力：上市公司可通过定增、可转债等多样化方式进行股权融资，融资成本更低。
3. 流动性溢价：上市公司股份流动性强，股东可通过质押或减持实现变现，带来显著估值差。
壳价值衡量方法
本文采用市值法衡量壳价值，即：壳价值 = 总市值 - 资产公允价值（净资产）。该方法相对市场化且易获取，但存在部分流通股比例低导致股价失真等问题。
历史变化趋势
壳价值在政策变化和市场环境的共同作用下波动显著：
- 2013-2016年，IPO暂停、战新板搁置、市场走牛，壳价值持续攀升，2016年达到峰值。
- 2017年起，随着“最严借壳新规”出台及IPO加速，壳价值大幅下滑。
- 2018年三季度并购重组政策放松，壳价值有所企稳，但科创板的推出进一步压缩其价值。
科创板对壳价值的影响
科创板试点注册制和严格退市制度将显著影响壳价值：
- 审核周期缩短：科创板审核周期预计为3-6个月，远短于IPO（约1年）和借壳（约半年），壳价值中时间优势部分被弱化。
- 退市制度从严：科创板引入财务、交易、规范、违规违法四大类退市指标，退市时间从4年缩短至2年，进一步压缩壳价值。
- 放宽上市要求：科创板对盈利、VIE架构和特殊股权结构的限制放宽，吸引创新型企业直接上市，减少对壳资源的需求。

关键信息

壳公司定义与筛选标准：市值小于40亿元，大股东持股20%-50%，资产负债率低于100%，营业收入和净利润均小于1亿元，且非次新股。
IPO与借壳上市对比：
- IPO平均周期为631天，借壳为287天。
- IPO被否概率超过20%，借壳上市确定性更高。
壳价值数据：
- 2018年底A股最小壳公司市值为10.31亿元，平均壳价值为12.81亿元。
- 美股平均壳价值为2.55亿元，港股平均壳价值为-1.31亿元。
- A股壳价值显著高于美股和港股，主要因制度“严进宽出”及散户主导的投资者结构。
科创板制度设计：
- 审核周期：3-6个月。
- 退市制度：更加严格，涵盖财务、交易、规范、违规违法四大类，退市时间缩短。
- 上市门槛：放宽盈利要求及特殊股权结构限制，吸引创新型企业直接上市。