科创板试点注册制的制度探索、影响及展望：增量、突破、分化-20181226-申万宏源-38页-1mb

科创板试点注册制的制度探索、影响及展望

核心内容概览

1. 增量改革，错位竞争
   科创板是国内首个场内试点注册制的板块，旨在服务成长到一定规模、拥有核心技术的科创企业细分龙头，与创业板形成差异化竞争。

2. 理性借鉴，适度突破
   科创板制度设计参考了纳斯达克、AIM市场及部分香港经验，结合自身特点进行适度突破，如引入多套上市标准、强化信息披露、提升定价市场化程度等。

3. 把握节奏，加剧分化
   科创板试点初期发行节奏偏谨慎，预计初期募资规模在200-300亿元，发行家数在20-30家，将加速A股市值分化，提升小市值公司占比，对成长类科技龙头估值溢价形成短期冲击。

4. 科创未来，空间广阔
   A股科技股数量占美股的62%，但总市值仅为9%。科创板有望推动A股科技股市值占比提升一倍，未来三年新股募资份额预计在20%-40%。

主要观点与关键信息

1. 科创板试点注册制的必要性

• 制度契合性：注册制与科技创新企业成长过程中的财务特征更契合，淡化盈利要求，更注重未来成长性，有助于吸引无法满足创业板标准的科创企业。
• 监管效率提升：注册制下审核效率更高，由“事前实质审核”转向“事前形式审核”，强化信息披露质量。
• 定价机制市场化：注册制下新股定价限制将减少，询价主体门槛提升，机构投资者定价权增强，破发风险将增加。

2. 科创板制度设计猜想

• 上市门槛：将针对特定科技创新领域，引入专家机制，采用多样化标准，如主营业务、营收、净利、市值、研发投入、发明专利、现金流、行业排名等。
• 审核机制：审核主体下放至交易所，证监会保留最终否决权，由对投资价值的实质审核转向对信息披露质量的形式审核。
• 定价与配售：引入市场化询价机制，减少定价限制，实施战略配售与绿鞋机制。
• 监管与信息披露：强化信息披露标准，提高违规处罚力度，强化中介机构责任。
• 投资者门槛：个人投资者需具备较高的资金、资产和投资经验，机构投资者为主战场。
• 交易机制：可引入做市商机制，考虑T+0交易、放宽涨跌停限制。
• 退市制度：强调流动性指标，淡化盈利要求，引入严格的退市标准。

3. 科创板对二级市场的影响

• 加速市值分化：随着科创板扩容，A股小市值公司占比将长期上升，预计未来A股市值小于10亿元的公司占比将从目前的2%提升至与美股和港股相当的水平。
• 冲击“稀缺性”估值溢价：短期内可能对A股成长类科技龙头的估值溢价形成挑战，但估值较低的科技龙头有望受益于科创板高估值带动。
• 创投企业受益：具有创投特质的上市公司，如参股创投基金、具有创投机制或分拆上市的企业，将直接受益于科创板的推出。

4. 科创板与境外市场的对比

• 纳斯达克：以多层级市场结构、做市商制度、完善的法律法规和严格监管著称。
• AIM市场：以终身保荐人制度、较高的上市效率和严格的退市制度为核心优势。
• 香港创业板：因上市标准宽松、缺乏完善的退市机制、投资门槛低，导致市场表现不佳。
• A股科技股现状：A股科技股数量多但市值弱，相比美股，A股科技股市值占比有较大提升空间。

5. 科创板试点预期

• 发行节奏：预计科创板试点初期发行力度偏谨慎，2019年下半年正式开启，初期募资规模在200-300亿元，发行家数在20-30家。
• 市场影响：科创板的推出将对A股IPO募资规模形成分流，但对二级市场资金分流影响较小。
• 未来三年预期：科创板新股募资份额预计在20%-40%，并呈上升趋势。

关键数据与图表说明

• A股科技股数量与市值对比：A股科技股数量占美股62%，但总市值仅为9%；A股科技股市值占比有约一倍提升空间。
• 科创板募资占比预期：未来三年科创板新股募资份额预计在20%-40%，并逐年上升。
• 科创板对壳资源价值影响：短期看科创板上市门槛和扩容节奏，长期看壳价值将弱化。
• 科创板对创投企业的影响：A股参股创投公司的上市公司达53家，平均参股比例约30%，有望通过分拆上市、投资增值等方式受益。

制度设计启示

• 差异化制度安排：科创板应服务特定科技创新领域，与创业板形成错位竞争。
• 借鉴国际经验：引入多层级市场结构、做市商制度、终身保荐人制度、严格退市机制等。
• 提升机构投资者比例：通过提高个人投资者门槛，促进机构投资者参与，提升市场稳定性。
• 市场化定价与配售：减少行政干预，提升定价市场化程度，增强中介机构的定价与配售自主性。

总结

科创板试点注册制是推动我国资本市场服务科技创新的重要举措，其制度设计注重差异化、市场化与合规性，旨在提升资本市场的资源配置效率，促进科技型企业的成长与发展。科创板的推出将加速A股市值分化，提升科技企业市值占比，同时对创投企业产生积极影响。未来三年，科创板有望占据沪市新股募资的20%-40%，成为我国科技创新的重要引擎。