20131202-安信证券-宏观经济研究_注册制影响的定量估计_11页_1mb

注册制影响的定量估计总结

核心内容

本报告由高善文、尤宏业和姚学康撰写，发布于2013年12月2日。报告主要探讨了中国A股市场在注册制改革背景下，由于股票发行制度的市场化和资本管制的放松，可能对A股市场估值和市值产生的影响。

主要观点

1. 注册制改革的背景
   中国证监会于2013年11月30日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，标志着向市场化发行制度推进。同时，借壳上市标准与IPO等同，意味着A股市场中的壳资源将不再具有明显优势。

2. AH股溢价与壳价值的关系

   • AH股溢价率与公司市值呈负相关，市值越小的公司溢价越高。
   • 壳价值被定义为由于发行管制导致的上市公司稀缺性价值，与交易者行为差异关系不大。
   • 壳价值约为20亿元人民币，占A股市值约20%。

3. 壳价值的形成与影响

   • 壳价值源于股票供应的管制，类似于资源租。
   • 壳价值的波动与大陆市场资金松紧密切相关，资金宽松时壳价值上升，反之则下降。
   • 壳价值对中小市值股票影响更大，而对大盘蓝筹股影响较小。

4. 系统性估值溢价率的波动

   • 估值溢价率受两地资金价格差异影响显著。
   • 2006-2007年和2008年金融危机期间，溢价率曾达到历史低点。
   • 估值溢价率的下降与股票供应增长、资金流动性提升有关。

5. 未来趋势预测

   • 注册制改革将逐步消除壳价值，导致A股市场市值可能蒸发至少10%-20%。
   • 随着跨境资金流动的便利化和发行制度的市场化，A股估值溢价率将系统性下降。

关键信息

• 壳价值的定义：由于管制导致的上市公司稀缺性价值，与交易者偏好无关。
• AH股溢价特征：A股普遍存在溢价，且溢价率与市值倒数呈线性关系。
• 壳价值影响：对中小市值股票冲击更大，可能占总市值约10%-20%。
• 估值溢价率历史波动：受资金价格差异影响显著，曾于2006-2007年和2008年达到历史低点。
• 注册制影响：壳价值将逐步归零，A股市值可能因此大幅缩水。

数据支持

• 图25显示AH溢价率与市值倒数的线性关系，说明壳价值的存在。
• 图1显示壳价值约为22亿元人民币。
• 图3和图4显示壳价值占A股市值比例稳定在10%左右。
• 图5和图6显示估值溢价率的历史波动，与资金价格变化密切相关。

结论

注册制改革将带来A股市场估值体系的深刻变化。壳价值的逐步消失将对A股市值产生显著影响，尤其是对中小市值股票。随着市场化程度的提高，A股市场的投资价值将提升，但短期内可能出现市值缩水的现象。未来，随着资本项目管制的放松和股票供应的增加，A股估值溢价率将趋于下降，市场将更加接近国际成熟市场水平。

分析师简介

• 高善文：首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士。
• 尤宏业：高级宏观分析师，北京大学理学学士、经济学双学士。
• 姚学康：宏观分析师，北京大学经济学学士、硕士。

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