20181226-申万宏源-科创板试点注册制的制度探索_影响及展望_增量_突破_分化_38页_1mb

科创板试点注册制的制度探索、影响及展望总结

核心内容

科创板作为国内首个场内试点注册制的板块，旨在服务成长到一定规模、拥有核心技术的科技创新企业，尤其是细分领域的龙头企业。其制度设计与创业板形成错位竞争，通过差异化定位和市场化机制，推动我国资本市场向动产要素驱动转型，同时促进科技企业融资和创投基金退出渠道的拓宽。

主要观点

1. 增量改革，错位竞争

• 定位与功能：科创板定位于服务成长型科技企业，与创业板形成差异化竞争。
• 注册制必要性：注册制更符合科技创新企业的成长特性，淡化盈利要求，强调未来成长性和信息披露质量。
• 制度设计：科创板将采用注册制，审核主体下放至交易所，证监会保留最终否决权；定价机制市场化，引入战略配售和绿鞋机制；退市标准更注重流动性指标和信息披露违规。

2. 理性借鉴，适度突破

• 国际经验：借鉴纳斯达克的多层级市场结构、做市商制度和AIM市场的终身保荐人制度，同时吸取港交所创业板的教训，如退市制度不完善、投资者结构不合理。
• 制度安排：科创板可能引入做市商制度、T+0交易机制、放宽涨跌停限制；上市门槛多样化，涵盖营收、市值、研发投入、专利数量等指标。

3. 把握节奏，加剧分化

• 发行节奏：科创板试点初期发行力度偏谨慎，预计2019年发行规模在200-300亿元，发行家数在20-30家。
• 市场影响：科创板的推出将加速A股市值分化，小市值公司占比将逐步上升，可能对成长类科技龙头的“稀缺性”估值溢价形成短期冲击，但估值较低的科技企业或受益于科创板高估值带动。
• 投资者门槛：科创板可能以机构投资者为主，个人投资者需满足较高的资金、资产和投资经验要求。

4. 科创未来，空间广阔

• 科技股现状：A股科技股数量占美股的62%，但总市值仅为9%，存在显著差距。
• 发展空间：科创板将为A股科技企业提供新的融资平台，推动其市值占比提升，预计未来三年科创板新股募资份额将占20%-40%。

关键信息

1.1.1 提升直接融资比重，推动向动产要素驱动转型

• 技术短板：我国在半导体、生物医药、精密仪器等领域存在明显技术短板。
• 融资矛盾：科技型企业融资与我国以间接融资为主的体系存在矛盾，科创板将有助于改善这一状况。

1.1.2 拓宽创投基金退出渠道，促进科技孵化正循环

• 退出渠道：创投基金主要依赖IPO退出，科创板的推出将提供新的路径。
• 影响：有助于形成“创投支持科技创新”的正向循环，吸引更多优质科技企业留在A股市场。

1.2 为什么科创板一定需要注册制？

• 注册制特征：以信息披露为中心，审核效率高，定价市场化。
• 核准制对比：核准制注重历史业绩，审核周期长，与科技企业成长性不匹配。

2.1.1 境外发行与交易制度总结-美国

• 审核体制：SEC进行形式审核，交易所进行实质审核。
• 上市门槛：强调市值、营收和流动性，淡化盈利指标。
• 定价与配售：机构投资者定价权提升，配售自主性增强。

2.1.2 境外发行与交易制度总结-英国

• AIM市场：实施核准制，强调终身保荐人制度，上市效率高。
• 主板市场：审核流程严格，注重公司合规性与财务指标。
• 教训：AIM市场因缺乏完善的退市机制和做市商制度，市场表现不佳。

2.1.3 境外发行与交易制度总结-香港

• 创业板问题：上市门槛低，缺乏退市机制，导致市场萎缩。
• 双重备案制：港交所为审核主体，证监会拥有否决权。

2.3.1 国内已有的探索——试点资本市场服务新经济

• 试点企业：符合国家战略、科技创新能力强的公司。
• 筛选机制：由专家委员会进行初步筛选，综合考虑营收、市值、研发投入等指标。

3.1 预期力度节奏偏谨慎，或分流其他板块IPO

• 发行节奏：科创板初期发行力度偏谨慎，预计2019年募资规模在200-300亿元。
• 对二级市场影响：对资金分流影响较小，但可能对传统市场IPO募资产生一定分流。

3.2.1 定价限制或一定程度放开，破发风险将提升

• 市场化定价：注册制下新股询价市场化程度提升，市盈率红线可能放开。
• 破发风险：若科创板交易机制有突破，如T+0或放宽涨跌停限制，破发风险将明显增加。

3.3 提高个人投资门槛，助力培育机构投资者

• 投资者结构：A股机构投资者占比低，科创板或推动机构投资者占比提升。
• 市场波动：机构投资者占比较高的市场波动率和换手率较低，有助于市场稳定。

3.4.1 加速市值分化，A股小市值公司占比长期提升

• 市值结构：A股小市值公司占比长期上升，对标美股和港股。
• 壳资源价值：短期受科创板门槛和扩容节奏影响，长期壳价值将弱化。

4.1 科技股引领大盘趋势，A股需要更强引擎

• 科技股作用：科技股指数通常领先大盘指数，对市场走势有引导作用。
• 市场趋势：科创板有望成为推动A股科技股发展的新引擎。

4.2 A股科技股多而不强，科创板空间广阔

• 数量与市值对比：A股科技股数量占美股62%，但市值仅占9%。
• 细分领域差异：A股在硬件设备、电气设备行业有优势，但在生物医药、半导体、软件服务等领域明显落后。

4.3 预期未来三年科创板新股募资份额20%-40%

• 历史数据：创业板自2009年开板后，募资份额逐步提升。
• 科创板预期：预计未来三年科创板募资份额将占据20%-40%，并呈上升趋势。

总结

科创板试点注册制是推动我国资本市场改革的重要一步，其制度设计旨在服务成长型科技企业，通过市场化机制提升融资效率和信息披露质量。同时，科创板的推出将加剧A股市值分化，提升科技股市值占比，为创投企业创造更好的退出环境。科创板的制度安排和市场机制有望为我国科技产业发展提供更强的推动力，未来三年其新股募资份额预计在20%-40%之间。