20180919-东吴证券-玖龙纸业-02689.HK-盈利维持高位_看好长期成长_6页_817kb

报告摘要

玖龙纸业总结

核心内容概述

玖龙纸业在2018年实现了显著的盈利增长，营收与净利润均大幅上升，同时通过海外收购和产能扩张进一步巩固其行业龙头地位。公司持续受益于供给侧改革和废纸进口政策趋严，长期成长性良好，投资评级为“增持”。

主要观点

盈利表现强劲：2018年公司实现营收527.82亿元，同比增长34.8%；归母净利润78.48亿元，同比增长79.03%。剔除汇兑亏损后，净利润进一步提升，显示公司内生增长能力突出。
成本优势显著：公司拥有较高的废纸进口配额份额（2018年前19批外废配额中占比34.55%），有效降低原料成本。国废采购金额占比提升至66%，表明公司对国废依赖度增加，进一步优化成本结构。
海外布局加速：公司通过收购加拿大Catalyst公司的两家制浆造纸工厂，以及美国Fairmont再生纸浆厂，实现产业链向上延伸，增强原料获取能力，提升产业协同效应。
产能扩张稳步推进：越南基地35万吨卡纸产能已投产，预计2018年第四季度至2019年第二季度将陆续投产多个新项目，总规划产能将接近1760万吨，持续巩固龙头地位。
期间费用优化：公司三费率合计下降1.33个百分点，财务费用减少，汇兑亏损大幅缩窄，推动归母净利率提升3.4个百分点至14.56%。
经营现金流改善：经营活动现金流净额达84亿元，同比增长139.11%，显示公司运营效率提升，资金状况良好。
资产负债率下降：资产负债率由去年同期的54.53%降至53.41%，偿债压力减轻，财务结构更加稳健。
投资评级维持“增持”：基于对公司未来三年的盈利预测，预计19-21财年营收分别为608.5/691.5/712.9亿元，归母净利润分别为85.3/98.0/102.3亿元，对应PE分别为4.6/4.0/3.8倍，维持“增持”评级。

关键信息

财务数据

指标	2018A	2019E	2020E	2021E
营业收入（百万元）	52781.75	60854.43	69146.54	71290.11
同比增长（%）	34.80%	15.29%	13.63%	3.10%
归母净利润（百万元）	7848.07	8533.20	9798.14	10230.91
同比增长（%）	79.03%	8.73%	14.82%	4.42%
每股收益（元/股）	1.68	1.83	2.10	2.19
P/E（倍）	4.95	4.55	3.96	3.79
P/B（倍）	1.08	0.96	0.86	0.79

产能与项目进展

越南基地：35万吨卡纸产能已于2017年8月投产。
美国收购：缅因州Rumford和威斯康辛州Biron两家纸厂，合计新增89万吨产能。
2018年项目：重庆55万吨项目将于2018年第四季度投产。
2019年项目：泉州35万吨、河北50万吨、沈阳60万吨项目预计2019年第二季度投产；东莞60万吨项目预计2019年第三季度投产。
总规划产能：预计达到近1760万吨，巩固行业龙头地位。

业务与市场分析

销量稳定：2018年销量保持在1300万吨，与去年同期基本持平。
吨净利提升：2018年吨净利（不含汇兑）达604元，同比增长64%。
毛利率提升：2018年H1毛利率达19.52%，较17年H2提升5个百分点。
行业趋势：包装纸市场复苏，叠加供给侧改革，公司受益于行业集中度提升。

风险提示

原材料价格波动：废纸价格波动可能影响成本控制。
环保政策加强：环保要求提高可能增加生产成本及合规压力。

盈利预测与估值

盈利预测：预计公司19-21财年实现营收608.5/691.5/712.9亿元，归母净利润85.3/98.0/102.3亿元。
估值指标：
- P/E：4.6/4.0/3.8倍
- ROIC：19%
- ROE：21.81%/21.19%/21.69%/20.76%
- EV/EBITDA：5.38/4.75/4.57倍