20180830-西部证券-中国国旅-601888.SH-2018年半年报点评_免税业务内生+外延带来上半年业绩高增长_11页_802kb

中国国旅2018年半年报分析总结

核心结论

中国国旅（601888.SH）2018年半年报显示，公司上半年实现营业收入211亿元，同比增长67.8%，归母净利润19.2亿元，同比增长47.6%，每股收益0.98元。业绩的高增长主要得益于免税业务的快速发展，免税业务收入149.47亿元，同比增长126.31%，占总收入的70.9%。免税业务毛利率达到52.5%，同比提升8个百分点，主要受益于规模效应带来的采购议价能力提升和人民币升值带来的采购成本降低。

主要观点

1. 免税业务成为业绩增长主引擎

• 免税业务收入占比大幅提升：免税业务收入占比从2017年上半年的52.6%提升至2018年上半年的70.9%，成为公司收入和利润的主要来源。
• 免税业务毛利率显著提升：免税业务毛利率达到52.5%，同比提升8个百分点，显示公司运营效率和盈利能力的增强。
• 内生增长与外延整合并行：公司通过内生增长和对外延业务的整合，实现了免税业务的快速增长。整合日上（上海）和日上（北京）后，公司获得两大核心机场入口，免税实力大幅提升。

2. 免税业务布局加速，国际化进程明显

• 海棠湾免税店表现亮眼：上半年海棠湾免税店实现收入41.4亿元，同比增长28%，净利润7.9亿元，同比增长70%。
• 机场免税店整合完成：公司完成对日上（上海）的整合，并获得上海机场（浦东+虹桥）免税店经营权，扣点率提升至42.5%。
• 国际化布局拓展：公司获得澳门机场免税店运营资质，首次获得歌诗达邮轮公司大西洋号邮轮的免税经营权，标志着国际化战略的进一步推进。

3. 旅游业务增长乏力，贡献有限

• 旅游业务收入微增：旅游业务上半年收入54.3亿元，同比增长0.4%，归母净利润0.31亿元，同比增长51%。
• 旅游业务对整体业绩影响较小：旅游业务利润贡献微弱，对公司整体业绩影响有限。

关键信息

1. 业绩拆分

• 总收入：2018年上半年为210.8亿元，同比增长67.8%。
• 免税业务收入：149.47亿元，同比增长126.31%。
• 有税业务收入：5.1亿元，同比增长45.7%。
• 旅游业务收入：54.3亿元，同比增长0.4%。

2. 毛利率提升

• 整体毛利率：40.9%，同比提升12.17个百分点。
• 免税业务毛利率：52.5%，同比提升8个百分点。
• 有税业务毛利率：27.5%，同比提升2.33个百分点。
• 旅游业务毛利率：10.2%，同比提升0.39个百分点。

3. 投资建议

• 预计18-20年归母净利润：分别为38亿元、50亿元和58亿元。
• 对应EPS：1.97元、2.56元和2.99元。
• 对应最新PE：33X、25X和21X。
• 评级：维持“增持”评级。

4. 风险提示

• 免税政策开放不及预期：如果免税政策开放进程低于预期，可能影响公司免税业务增长。
• 汇率波动风险：人民币贬值可能对免税商品采购毛利率产生负面影响。
• 旅游服务业务经营风险：市场竞争加剧，可能对公司的盈利能力构成压力。

业务拆分分析

1. 免税业务

• 海棠湾免税店：

  • 收入：41.4亿元，同比增长28%。
  • 毛利率：35.2%，同比提升4.5个百分点。
  • 净利润：7.9亿元，同比增长70%。
  • 考虑被截留毛利后：净利润估算为14.4亿元，同比增长44%。

• 日上（上海）：

  • 收入：58.7亿元，同比增长35%。
  • 净利润：4.2亿元，净利润率10.7%。
  • 归母净利润：2.14亿元。

• 日上（北京）：

  • 收入：33.1亿元，同比增长23%。
  • 净利润：1.08亿元，净利润率3.3%。
  • 归母净利润：0.55亿元。

• 传统免税业务：

  • 预计上半年归母净利润约为10.5亿元，同比增长21%。

2. 旅游业务

• 收入：54.3亿元，同比增长0.4%。
• 归母净利润：0.31亿元，同比增长51%。

财务数据概览

估值与盈利预测

• 2018年EPS：1.97元，对应PE为33倍。
• 2019年EPS：2.56元，对应PE为25倍。
• 2020年EPS：2.99元，对应PE为21倍。
• 盈利预测：预计18-20年归母净利润分别为38亿元、50亿元和58亿元。

增长驱动因素

• 免税业务快速扩张：通过内生增长和外延并购，免税业务规模持续扩大。
• 国际化布局：获得澳门机场和邮轮免税经营权，拓展国际市场。
• 政策利好：消费回流政策推动免税业务增长，预计未来2-3年将持续受益。
• 规模效应：采购议价能力提升，毛利率显著改善。

总结

中国国旅在2018年上半年业绩显著增长，主要得益于免税业务的快速发展及整合效应。公司通过内生增长与外延并购，进一步巩固了其在国内机场免税市场的地位，并加速了国际化布局。尽管旅游业务增长较为缓慢，但其对整体业绩影响有限。公司未来增长潜力较大，但需关注免税政策开放及汇率波动等风险因素。