【申万宏源】机械制造行业10月造船更新：造船板块Q3业绩总结，新造船价格阶段性回调不改长期上行趋势_48页_3mb

造船板块Q3业绩总结与市场展望

核心内容

一、Q3业绩表现

• 中国船舶：

  • 2024Q3营收201.52亿元，同比+5.35%，环比-2.86%
  • 归母净利润8.58亿元，同比-57.26%，环比-15.13%
  • 扣非归母净利润7.73亿元，同比由负转正，环比-10.07%
  • 毛利率11.62%，环比提升2.74pct

• 中国重工：

  • 2024Q3营收131.68亿元，同比-2.00%，环比+10.33%
  • 归母净利润4.01亿元，同比由负转正，环比+0.99%
  • 扣非归母净利润3.29亿元，同比由负转正，环比-7.29%
  • 毛利率12.52%，环比提升0.76pct

二、毛利率改善与利润释放

• 高价订单逐步交付，毛利率持续提升
• 2H2021以来高价订单交付占比逐步上升，中国船舶2024H1至2025H2分别为50%、80%、96%、100%
• 中国重工2024H1至2025H2分别为52%、74%、75%、96%
• 船价上涨与钢材价格下降是毛利率提升的主要原因

三、手持订单与合同负债增长

• 中国船舶：手持订单金额290亿美元，较年初上涨21%
• 中国重工：手持订单金额211亿美元，较年初上涨31%
• 合同负债分别达到680亿元和618亿元，较年初提升9%和35%
• 全球手持订单量3.47亿DWT，同比增长25.0%，环比上涨0.2%

四、新签订单分析

• 10月新签订单509万载重吨，环比下降33%，同比下降41%
• 新签订单金额75亿美元，环比下降38%，同比下降37%
• 集装箱船占比最高，达59%（载重吨口径）与45%（金额口径）
• 新能源船型占比51%（CGT口径），LNG船占比55%，甲醇船占比16%

五、南北船重组进展

• 中国船舶与中国重工发布重组公告，计划通过换股方式合并
• 换股比例为1:0.1335，中国船舶换股价37.84元/股，中国重工换股价5.05元/股
• 重组在船周期上行初期启动，未来利润释放可期

六、行业展望与投资分析

• 船价趋势：阶段性回调不改长期上行趋势，PPI平减后仍有上涨空间
• 新能源替代：环保政策推动新能源船替代传统燃料船，成为未来主流
• 估值分析：P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）处于历史低位，估值空间充足
  • 中国船舶当前P/O估值0.80，距离景气周期1.5倍以上
  • 中国重工当前P/O估值0.75，距离景气周期1.5倍以上
• 投资建议：给予“买入”评级，推荐中国船舶，关注苏美达、中国重工、中船防务

七、风险提示

• 民船新接订单不及预期
• 航运景气度下滑
• 钢价大幅上涨，人民币升值，东南亚国家进入加剧竞争
• 松发股份购买资产交易被暂停、中止或取消

关键信息总结

• 2024年Q3造船板块毛利率持续增长，符合预期
• 高价订单交付占比逐年提升，利润逐步释放
• 手持订单持续累积，订单排期至2028年，未来三年收入确定性高
• 新能源船型成为新签订单主力，占比达51%
• 中国船舶与中国重工启动重组，合并后产能有望提升至全球18%-33%
• P/Orderbook估值法优于P/E和P/S，当前估值空间充足

未来关注点

• 四季度船企收入与毛利率水平
• 四季度费用计提情况
• 恒力重工订单数据是否包含选择权订单
• 恒力重工研发设计能力、造船效率、利润率
• 增发股份数量及对价
• 船价指数与二手船价格指数的走势
• 欧盟碳税政策对航运脱碳的影响
• 船厂产能紧张与船队更新需求的关联性
• 新能源船订单的机型与功率水平

图表摘要

• 图1：收入端船价上行，成本端钢材价格回落
• 图2：2024年油散集市场供需增速（%）
• 图3：中国船舶手持订单金额测算
• 图4：中国重工手持订单金额测算
• 图5：恒力重工历史沿革
• 图6：恒力重工股权结构
• 图7：恒力重工民船交付金额测算
• 图8：恒力重工手持订单金额测算
• 图9：恒力重工手持订单船型结构（CGT）
• 图10：恒力重工手持订单燃料结构（CGT）
• 图11：恒力重工与中国动力低速机产能对比
• 图12：新造船价格指数
• 图13：二手船价格指数
• 图14：全球手持订单量
• 图15：手持订单运力占比
• 图16：新签订单船型占比
• 图17：新签订单分船型金额占比
• 图18：中船集团手持订单结构
• 图19：中船集团新签订单（CGT）
• 图20：中国船舶与中国重工相对估值
• 图21：各船型船龄结构
• 图22：中国重工手持订单金额快速累积
• 图23：中船集团手持订单结构（CGT）
• 图24：中船集团新签订单（CGT）
• 图25：中国船舶与中国重工手持订单金额相关性
• 图26：中船集团交付船型统计
• 图27：中国船舶交付船型统计
• 图28：中国重工交付船型统计
• 图29：中船集团交付船型统计
• 图30：中国船舶2024年交付运力
• 图31：中国重工2024年交付运力
• 图32：中国船舶与中国重工手持订单金额
• 图33：中国船舶与中国重工P/O估值对比
• 图34：中国船舶与中国重工P/O估值
• 图35：中国船舶2026年毛利率与扬子江对比
• 图36：中国船舶2024年交付运力
• 图37：中国重工2024年交付运力
• 图38：中国船舶与中国重工手持订单金额
• 图39：中国船舶与中国重工P/O估值
• 图40：中国船舶与中国重工P/O估值
• 图41：中国船舶与中国重工手持订单金额
• 图42：中国重工市值与订单交付金额相关度
• 图43：中国重工市值与手持订单金额相关度
• 图44：中国船舶与中国重工P/O估值
• 图45：中国船舶与中国重工手持订单金额
• 图46：中国船舶与中国重工P/O估值
• 图47：中国重工手持订单金额快速累积
• 图48：中国重工手持订单金额

主要结论

• 造船板块处于上行周期初期，毛利率持续改善
• 高价订单交付占比提升，利润逐步释放
• 新能源船型成为新签订单主力，未来替代趋势明确
• 手持订单与合同负债持续积累，未来收入可期
• 中国船舶与中国重工启动重组，产能提升与协同效应显著
• P/O估值法显示当前估值空间充足，给予“买入”评级
• 风险包括订单不及预期、航运景气度下滑、钢价上涨及竞争加剧等