电气设备行业深度研究：宁德时代，能源革命大作手，估值重塑正当时-20191211-天风证券-42页_1mb

宁德时代：能源革命大作手，估值重塑正当时

核心内容

宁德时代是中国动力电池行业的龙头企业，凭借其强大的市场地位和自身造血能力，在行业中占据独特优势。随着全球电动车市场的快速发展，宁德时代有望充分享受行业成长红利，同时面临海外电池巨头如LG化学的竞争压力。

主要观点

• 行业投资逻辑：动力电池行业呈现“强者恒强”的特点，宁德时代作为国内唯一具备自我造血能力的企业，是行业成长的主要受益者。
• 海外竞争：LG化学是宁德时代最大的竞争对手，其成本优势来源于供应链整合能力、材料创新能力和管理效率。
• 国内市场预期：2020年国内销量预计增长约24%，其中合资车企将放量，宁德时代有望成为最大赢家。
• 估值重塑：宁德时代当前估值中枢在35-50倍之间，随着竞争力被市场重新认可，估值有望突破45倍。

关键信息

行业趋势与市场空间

• 动力电池行业成长性高，远期市场空间巨大，预计2030年全球装机量将达1961Gwh。
• 中国、欧洲及其他地区电动车销量持续增长，渗透率逐步提升，2030年全球渗透率预计达32%。
• 2019年全球动力电池市场空间达1160亿元，预计2020年将增长至1553亿元。

财务表现与现金流

• 宁德时代2018年自由现金流/收入为19%，远超行业其他企业，显示其强大的现金流管理能力。
• 2019年Q3自由现金流/收入下降至2%，主要受行业回款高峰影响。
• 其他动力电池企业普遍面临现金流紧张问题，经营活动现金净流量长期为负。

客户结构与市场份额

• 2019年1-10月宁德时代在国内市占率为51%，且持续上升。
• 国内主要车企中，宁德时代在乘用车自主和合资车企中均占据主导地位。
• 宁德时代已进入主要欧洲车企供应链，如宝马，订单从40亿欧元增加至73亿欧元。

融资与产能扩张

• 宁德时代在手现金充足，2019年Q3达334亿元，占总资产的35%。
• 有息负债占比极低，仅为14.4%，显示其较强的财务稳定性。
• 与海外巨头相比，宁德时代拥有更灵活的融资渠道和更低的债务压力。

成本与盈利能力

• 宁德时代动力电池成本已降至0.75元/wh，具有显著的成本优势。
• 成本构成主要包括原材料（63%）、人工成本（13%）、折旧与摊销成本（8%）。
• 降本路径包括原材料整合、材料升级、设备国产化、生产效率提升等。

研发投入与专利布局

• 宁德时代研发投入已大幅超越LG化学，2019年Q1-3投入明显增加。
• 公司核心发明专利中，40%以上集中于电极材料，显示出其在材料创新方面的领先地位。
• 研发投入强度与专利数量表明其在技术方面的持续投入和积累。

海外布局与产能

• 宁德时代计划在2021年投产欧洲工厂，预计产能达30Gwh。
• 海外订单放量速度慢于LG化学，但其竞争力正在逐步显现。
• 宁德时代已进入欧洲主要车企供应链，订单增长显著。

供应链整合与资源布局

• 宁德时代在正极材料、镍、钴、锂等核心资源方面有广泛布局。
• 公司在2016年锁定2万吨钴资源，2019年再次收购澳大利亚锂矿企业，显示出其在供应链整合方面的战略眼光。

设备与生产效率

• 宁德时代单Gwh资本开支约为LG化学的70%，显示出其在设备成本上的优势。
• 电芯前后段工序成本占比约6:4，宁德时代后端设备已基本国产化，前段仍有降本空间。
• 2019年宁德时代进一步加速设备折旧，未来折旧压力将减小。

风险提示

• 电动车销量不及预期
• 国内电池价格下降过快
• 海外产能建设不及预期
• 海外订单放量不及预期