深度报告-20220511-国盛证券-晨光股份-603899.SH-一体两翼_世界级晨光_59页_6mb

晨光股份（603899.SH）详细总结

核心内容

晨光文具成立于2008年，2012年成立科力普，2016年推出九木杂物社，持续拓展新业务模式，实现“让学习和工作更快乐更高效”的使命。公司业务涵盖传统零售、零售大店和办公直销，其中传统零售业务是核心，科力普和九木杂物社则分别代表办公直销和文创零售。公司不断优化产品结构，提升渠道管理，增强品牌影响力，同时积极拓展海外市场。

主要观点

• 业绩稳健增长：2015-2021年收入从37.49亿元提升至176.07亿元，CAGR为29.40%；归母净利润从4.23亿元提升至15.18亿元，CAGR为25.72%。
• ROE稳定超20%：公司盈利能力持续增强，ROE保持在20%以上。
• 传统零售渠道壁垒深厚：晨光在校边店覆盖率超80%，在品牌、产品和渠道上建立显著优势。
• 产品优化升级：晨光以高性价比和快速迭代的产品抢占市场，同时重视自主研发和产品设计。
• 科力普业务高速增长：2013-2021年收入从1.07亿元提升至77.66亿元，CAGR为80.12%，净利率稳步提升。
• 九木杂物社与生活馆：作为文具文创新零售探索，九木杂物社和晨光生活馆推动产品结构升级和渠道转型，展现强劲增长潜力。
• 未来增长空间大：预计传统零售业务收入空间为265亿元，仍有2倍以上提升空间。
• 盈利预测与估值：预计2022-2024年营业收入分别为212.2/251.2/293.7亿元，归母净利润分别为17.6/20.8/24.2亿元，对应PE分别为25X/21X/18X，首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示：包括疫情反复、双减政策加码、原材料价格大幅上涨、竞争加剧等。

关键信息

传统零售业务

• 收入与利润：2015-2021年收入从34.65亿元提升至87.88亿元，CAGR为16.78%；净利润从4.24亿元提升至12.97亿元，CAGR为20.51%。
• 市场集中度：2011-2020年CR5从24.8%提高到38.3%，晨光市占率达23.1%，远高于得力、爱好、真彩。
• 对比海外：2020年日本、美国书写文具市场CR5分别为58.3%和51.0%，我国市场集中度仍有较大提升空间。
• 产品策略：聚焦高性价比和产品快速迭代，推动单品贡献提升，引入热门IP产品，拓展中高价格带市场。

科力普业务

• 收入与利润：2013-2021年收入从1.07亿元提升至77.66亿元，CAGR为80.12%；净利率稳步上行。
• 市场前景：办公物资/MRO市场规模已超万亿，渗透率不足5%，科力普作为一站式采购解决方案提供商，具备竞争优势。
• 供应链建设：通过全国化、智能化仓库布局，自建配送队伍，提高响应效率；多地设立子公司，提升本地化服务能力。
• 客户群体：覆盖七大客户群体，市场需求多元；通过并购和合作，增强市场竞争力。

杂物社&生活馆业务

• 九木杂物社：2016年推出，门店数量稳步增长，注重消费体验，打造可逛可淘购物空间，通过直播、社群营销等方式提升顾客复购。
• 晨光生活馆：2012年推出，门店数量保持稳定，持续优化店铺运营，提升品牌露出和产品升级。
• 增长潜力：九木杂物社2016-2021年收入从0.23亿元提升至9.5亿元，CAGR为427.6%，展现强劲增长势头。

财务分析

• 资产负债表：2020-2021年资产总计从9710亿元增至11424亿元，流动资产和非流动资产同步增长。
• 现金流量表：经营活动现金流稳步增长，投资活动现金流有所波动，筹资活动现金流稳定。
• 利润表：营业收入和净利润持续增长，毛利率和净利率逐年提升，ROE保持稳定。
• 主要财务比率：P/E和P/B持续下降，EV/EBITDA也呈下降趋势，反映公司估值合理化。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为212.2/251.2/293.7亿元，归母净利润分别为17.6/20.8/24.2亿元。
• 估值：对应PE分别为25X/21X/18X，首次覆盖给予“买入”评级。

中日对比

• 日本发展历程：分为培育期、红利期和成熟期，百年文具厂商创立，专注产品研发，布局全球。
• 成功因素：注重创新和细节，从文具走向文创，从国内走向全球，杂货店渠道与消费升级相辅相成。
• 中国现状：文具行业起步晚，产品研发仍有差距，人均消费和单价提升空间较大。
• 市场集中度：我国书写工具市场CR5从24.8%提高到38.3%，晨光市占率达23.1%，仍有较大提升空间。

结构清晰总结

1. 一体两翼，迈向“世界级晨光”

• 晨光文具成立于2008年，2015年登陆沪市，业务分为传统零售、零售大店和办公直销。
• 传统零售业务覆盖书写文具、学生文具、办公文具等，业绩稳健成长。
• 科力普业务拓展办公直销，九木杂物社探索文创零售，公司不断优化产品结构和渠道管理。

2. 中日对比：聚焦产品，看好长期集中度提升

• 日本发展历程：分为培育期、红利期和成熟期，百年文具厂商创立，专注产品研发，布局全球。
• 成功因素：注重创新和细节，从文具走向文创，从国内走向全球，杂货店渠道与消费升级相辅相成。
• 中国现状：文具行业起步晚，产品研发仍有差距，人均消费和单价提升空间较大。
• 市场集中度：我国书写工具市场CR5从24.8%提高到38.3%，晨光市占率达23.1%，仍有较大提升空间。

3. 传统业务：渠道壁垒深厚，产品优化升级，品牌势能显现

• 渠道建设：卡位有限校边店资源，建立品牌护城河，线下推进单店质量提升，线上加强专供产品落地。
• 产品策略：高性价比和产品快速迭代抢占市场，自主研发能力突出，产品设计频获国际大奖。
• 增长空间：预计传统业务收入空间为265亿元，仍有2倍以上提升空间。

4. 科力普：抢滩万亿蓝海，办公直销崛起

• 业务增长：2013-2021年收入从1.07亿元提升至77.66亿元，CAGR为80.12%。
• 市场前景：办公物资/MRO市场规模已超万亿，渗透率不足5%，科力普具备竞争优势。
• 供应链建设：通过全国化、智能化仓库布局，自建配送队伍，提高响应效率；多地设立子公司，提升本地化服务能力。
• 客户群体：覆盖七大客户群体，市场需求多元；通过并购和合作，增强市场竞争力。

5. 杂物社&生活馆：探索精品零售，大有可为

• 九木杂物社：2016年推出，门店数量稳步增长，注重消费体验，打造可逛可淘购物空间。
• 晨光生活馆：2012年推出，门店数量保持稳定，持续优化店铺运营，提升品牌露出和产品升级。
• 增长潜力：九木杂物社2016-2021年收入从0.23亿元提升至9.5亿元，CAGR为427.6%，展现强劲增长势头。

6. 财务分析

• 资产负债表：2020-2021年资产总计从9710亿元增至11424亿元，流动资产和非流动资产同步增长。
• 现金流量表：经营活动现金流稳步增长，投资活动现金流有所波动，筹资活动现金流稳定。
• 利润表：营业收入和净利润持续增长，毛利率和净利率逐年提升，ROE保持稳定。
• 主要财务比率：P/E和P/B持续下降，EV/EBITDA也呈下降趋势，反映公司估值合理化。

7. 盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为212.2/251.2/293.7亿元，归母净利润分别为17.6/20.8/24.2亿元。
• 估值：对应PE分别为25X/21X/18X，首次覆盖给予“买入”评级。

8. 风险提示

• 疫情反复：可能影响线下门店运营和供应链稳定性。
• 双减政策：可能对教育相关产品需求产生影响。
• 原材料价格大幅上涨：可能增加成本压力。
• 竞争加剧：行业竞争激烈，需持续提升产品和渠道优势。