新能源汽车产业链行业新能源汽车产业2019系列报告（六）：看多钴的逻辑-190927_20页_1mb

新能源汽车产业2019系列报告（六）——看多钴的逻辑总结

核心内容

钴价的波动主要受供需变化影响，库存水平是判断钴价走势的重要指标。经过超过一年的单边下跌后，钴库存重心已回归至供给端，供给端库存约3万吨，而下游正极厂库存基本为零。这意味着钴价已接近底部，但价格趋势反转仍需催化剂。

嘉能可关停Mutanda铜钴矿是钴供需反转的重要催化剂，预计未来三年全球钴供给将减少约1.9万吨，而需求端因动力电池和3C领域（尤其是5G普及）将增长约4万吨，形成供需缺口。预计2019-2021年钴供需将由负转正，供给缺口分别为0.2/0.77/0.92万吨。

主要观点

• 钴价上涨逻辑：钴价上涨是供给缩量和需求回升双重作用的结果。供给端库存向消费端转移，推动钴价持续上涨。
• 库存转移：从供给端到消费端的库存转移是钴价上涨的主要驱动力。预计至2021年，供给端库存将降至2.01万吨，基本与合理库存持平，而下游库存将显著上升。
• 盈利变化：钴价上涨将显著提升上游开采和冶炼环节的毛利率，而电池环节毛利率下降，但整体盈利向产业链上游转移，正极厂通过补库存对冲成本上升。

关键信息

• 钴库存结构：钴库存包括生产者库存、中间商库存和正极厂库存，其中生产者库存占主导，约为3.5万吨，中间商库存仅约0.1万吨，正极厂库存接近于零。
• 供给缺口：嘉能可关停Mutanda矿后，全球钴供给将减少约2.7万吨，而需求端预计增加约4万吨，形成1万吨的供需缺口。
• 需求预测：3C领域因5G普及对钴需求年均增加4500吨，动力电池需求年均增加约0.9万吨。
• 钴价走势：预计2019年钴价从16美元/磅上涨至23美元/磅，2021年有望挑战40万元/吨的高点。

投资建议

• 上游开采和冶炼：推荐华友钴业（603799，买入），建议关注寒锐钴业（300618，未评级）、洛阳钼业（603993，未评级）。
• 前驱体环节：受益于价格上涨和毛利率提升，推荐格林美（002340，买入）、华友钴业（603799，买入），建议关注道氏技术（300409，未评级）。
• 中游正极材料：推荐当升科技（300073，增持），建议关注厦门钨业（600549，未评级）、容百科技（688005，未评级）。

风险提示

• 钴金属价格大幅波动带来的业绩风险；
• 钴铜矿产资源开发风险；
• 汇兑税率风险；
• 政策性风险；
• 刚果金税收风险；
• 需求不达预期风险。

数据来源

• 公司公告；
• 东方证券研究所预测；
• 每股收益使用最新股本全面摊薄计算；
• 相关图表和表格数据来源：Wind、安泰科、高工锂电、公司研究报告等。

图表目录

• 图1：钴产业链中钴产品流向示意图
• 图2：钴产业链传导过程中各环节损耗情况
• 图3：2017-2025年全球钴消费结构变化及预测
• 图4：钴产业链库存结构及代表企业
• 图5：2003年以来钴价格走势及波动原因分析
• 图6：钴价下跌过程行业动态变化
• 图7：2011-2021年嘉能可钴产量及预测
• 图8：2015-2019年Q2嘉能可季度产量数据
• 图9：2019-2021年3C对钴需求量预测
• 图10：2019-2021年动力电池对钴需求量预测
• 图11：2019-2021年钴供需两端增量对比
• 图12：未来三年钴供给和需求总量对比
• 图13：2019-2021年钴库存转移过程推演
• 图14：不同钴价下产业链各环节毛利率变动
• 图15：钴价从16到23美元/磅，各环节毛利涨幅
• 图16：2017年以来钴产品对电钴价格走势图

产业链分析

• 钴产业链：包括上游钴矿、中游冶炼和下游应用。
• 产品转化：钴矿经过冶炼形成各种钴盐，再用于制备正极材料等。
• 损耗情况：从矿石到电芯，钴损耗约10%。
• 库存转移：钴库存从供给端向下游正极厂转移，形成补库存效应，推动钴价上涨。

钴价上涨对产业链的影响

• 上游：开采和冶炼环节毛利率显著提升。
• 中游：前驱体环节毛利率提升，但正极厂毛利率涨幅有限。
• 下游：电芯毛利率下降，但整体承担压力较小，因需求回升和库存策略调整。

钴需求结构

• 动力电池：占全球钴消费的60%以上，是需求增长的主要驱动力。
• 3C领域：因5G普及，需求年均增长4500吨。
• 其他领域：如高温合金、催化剂等需求相对稳定。

钴供给结构

• 嘉能可：是全球最大钴供应商，关停Mutanda矿将导致钴供给减少约2.7万吨。
• 其他矿企：如洛阳钼业、淡水河谷、欧亚资源等，预计未来两年无法弥补缺口。
• 再生钴：可部分补充供给，但总量有限。

5G对钴需求的推动

• 5G手机普及加速智能手机更新换代，提升钴需求。
• 5G手机电池容量提升，进一步增加钴需求。
• 预计2019-2021年3C对钴需求增量累计1.36万吨。

总结

• 钴价上涨是供需反转的必然结果，嘉能可关停Mutanda矿是关键催化剂。
• 供给端库存向消费端转移，形成补库存效应，推动钴价持续上涨。
• 上游开采和冶炼环节盈利弹性最大，建议优先配置。
• 钴价上涨将提升产业链整体盈利，但电池环节需承担部分成本压力。
• 未来三年，钴价有望从下跌通道转向上升通道，为产业链带来增长机遇。