农林牧渔行业深度研究：猪周期的学习效应与演变趋势-20230922-华泰证券-37页_1mb

猪周期的学习效应与演变趋势总结

核心内容

猪周期是生猪养殖行业特有的价格波动现象，其本质是产业利润率的周期性变化，驱动养殖主体和产业资本的进出。该周期具有明显的阶段性特征，通常经历上涨、下跌、震荡等阶段。生猪养殖指数与猪价波动密切相关，但指数的涨幅和波动中枢上移幅度往往大于猪价。

主要观点

1. 猪价与产能弹性

   • 猪价相对于产能的弹性约为5-10倍，即1%的产能下降可能带来5%-10%的猪价预期上涨空间。
   • 企业决策通常顺周期，难以进行逆周期调节，主要受产能刚性和决策成本影响。

2. 猪周期的演变趋势

   • 猪价波动中枢随时间推移不断上移，主要受成本上升影响。
   • 每轮周期中，亏损出清的产能有其对应的亏损幅度阈值，随着成本上升，行业所能接受的最低猪价也相应提高。

3. 二级市场的“学习效应”

   • 生猪养殖指数的反转时间点通常早于猪价，领先幅度在7-10个月不等。
   • 上市公司能够享受规模化发展中的阿尔法与贝塔双重红利，实现高于猪价的市值涨幅。

4. 规模化与波动加剧

   • 规模化反而可能加剧猪价波动，企业具备更强的财务杠杆能力，导致周期底部磨底时间延长。
   • 美国经验表明，规模化提升会增加猪价波动幅度，而非减少。

5. 投资机会与企业选择

   • 投资机会的核心仍在于能繁母猪数据趋势，指数与猪价走势基本一致。
   • 优秀企业如牧原股份和温氏股份表现出更强的成长性和抗风险能力，具备更高投资价值。

关键信息

• 周期历史回顾
  2006年以来共经历了4轮完整的猪周期，每轮周期持续时间约为3-4年，但各阶段的长度和振幅存在差异。2021年以来的周期虽未叠加明显影响因素，但震荡幅度仍较大，主要受非瘟疫情影响。

• 猪周期阶段划分
  2010年以来的猪周期可划分为12个阶段，包括上涨、下跌、高位震荡、低位震荡等，每个阶段均有明确的时间段和涨跌幅表现。

• 行业政策影响
  国家出台多项政策以稳定生猪生产，如支持产能恢复、加强疫病防控、建立产能调控机制等，旨在减少价格波动，保障市场供应。

• 企业表现差异
  个股走势存在明显分化，龙头企业如牧原股份因扩张能力和成本控制优势，表现优于行业整体。

风险提示

• 猪价不及预期
• 生猪出栏量不及预期
• 原材料价格上涨超预期
• 消费恢复不及预期

重点推荐公司

图表目录（简要）

• 图表1：生猪价格有明显的周期性
• 图表2：历次猪周期梳理（价格单位元/公斤）
• 图表3：2010年以来，生猪养殖板块走势划分
• 图表4：2010年至今生猪养殖板块经历12个时期
• 图表5：第1阶段：板块下跌，跑输市场
• 图表6：第1阶段生猪养殖指数SW成分股表现
• 图表7：猪价触底，板块出现大幅下跌
• 图表8：2010Q2板块净利润出现同比下降
• 图表9：第2阶段：猪价反弹，板块回升
• 图表10：第2阶段生猪养殖指数SW成分股表现
• 图表11：猪价回升，板块出现大幅上涨
• 图表12：2010Q4板块净利润同比增幅140%
• 图表13：第3阶段：猪价进入下行期，板块趋势性下跌
• 图表14：第3阶段生猪养殖指数SW成分股表现
• 图表15：猪价进入下行期，板块趋势性下跌
• 图表16：2012Q4-2013Q2板块净利润同比均下降
• 图表17：第4阶段：猪价磨底，产能去化，板块震荡回升
• 图表18：第4阶段生猪养殖指数SW成分股表现
• 图表19：猪价磨底，板块反弹
• 图表20：2013Q3开始板块净利润同比回升
• 图表21：第4阶段能繁母猪产能出现明显去化
• 图表22：第5阶段：猪价磨底，产能去化，板块震荡回升
• 图表23：第5阶段生猪养殖指数SW成分股表现
• 图表24：猪价磨底，板块反弹
• 图表25：2014Q1-2015Q1板块净利润同比增速提升
• 图表26：第5阶段能繁母猪产能出现明显去化
• 图表27：2015-2016年全国环保要求提升，部分落后养殖产能遭到淘汰
• 图表28：第6阶段：猪价磨底，产能去化，板块震荡回升
• 图表29：第6阶段生猪养殖指数SW成分股表现
• 图表30：板块受大盘拖累下跌
• 图表31：2015Q3板块净利润同比增速44%
• 图表32：第7阶段：猪价下行，板块震荡下降
• 图表33：第7阶段生猪养殖指数SW成分股表现
• 图表34：猪价下行，板块下跌
• 图表35：2016Q1-2018Q2板块净利润同比增速下降
• 图表36：第7阶段能繁母猪产能出现明显去化
• 图表37：第8阶段：非瘟造成行业产能去化，板块拉升
• 图表38：第8阶段生猪养殖指数SW成分股表现
• 图表39：产能去化，板块上行
• 图表40：2018Q3-2019Q1板块净利润下降
• 图表41：第8阶段受非瘟影响，能繁母猪产能出现明显去化
• 图表42：第9阶段：猪价涨幅较大，但板块高位震荡
• 图表43：第9阶段生猪养殖指数SW成分股表现
• 图表44：猪价高位震荡，板块高位震荡
• 图表45：2019Q4-2021Q1板块净利润同比增速下降
• 图表46：第9阶段，2019年9月能繁母猪产能出现低点
• 图表47：发生非瘟以来，国家各个部委支持生猪养殖产能恢复的政策相继颁布
• 图表48：第10阶段：猪价开始下行，带动板块回落
• 图表49：第10阶段生猪养殖指数SW成分股表现
• 图表50：猪价下跌，带动板块下跌
• 图表51：2021Q2-Q3板块出现严重亏损
• 图表52：第10阶段能繁母猪产能继续提升
• 图表53：第11阶段：猪价回升，带动板块反弹
• 图表54：第11阶段生猪养殖指数SW成分股表现
• 图表55：猪价高位震荡，板块高位震荡
• 图表56：2021Q3-2022Q2板块出现严重亏损
• 图表57：第11阶段能繁母猪产能触底回升
• 图表58：为减少生猪价格波动，国家各个部委相继发布应对政策
• 图表59：第12阶段：猪价顶部回落，板块震荡下降
• 图表60：第12阶段生猪养殖指数SW成分股表现
• 图表61：猪价高位震荡，板块高位震荡
• 图表62：2022Q3板块恢复盈利
• 图表63：第12阶段能繁母猪产能回升后下降
• 图表64：利润率的波动更能代表生猪养殖板块
• 图表65：生猪养殖板块整体ROE跟随猪价波动
• 图表66：生猪养殖板块整体净利率呈现明显周期波动
• 图表67：生猪养殖板块整体ROE呈现明显周期波动
• 图表68：每次周期亏损的时间和幅度不同
• 图表69：本轮周期亏损幅度与长度均超过以往周期
• 图表70：生猪养殖板块整体净利率呈现明显周期波动
• 图表71：实践中，企业很难进行逆周期操作
• 图表72：牧原股份在猪价低点现金流亏损幅度很小
• 图表73：美国生猪产业规模化启动后，猪价波动幅度明显加剧
• 图表74：从标准差指标来看，美国生猪养殖产业波动幅度上升
• 图表75：散户由于成本高、抗风险能力弱，更容易出清
• 图表76：只有资金优势无法成为优秀的猪企
• 图表77：企业资金实力强，对亏损忍受力更强
• 图表78：上市公司拥有很强的融资能力
• 图表79：目前正在经历第三次探底
• 图表80：2006年以来，每一轮猪周期，生猪养殖指数均领先于猪价启动上涨
• 图表81：2006年以来，每一轮猪周期，生猪养殖指数均领先于猪价启动上涨
• 图表82：除了2021年，生猪养殖指数与能繁母猪变化趋势基本同步
• 图表83：重点推荐公司一览表
• 图表84：重点推荐公司最新观点

结论

猪周期仍将持续，但其波动幅度可能加大。企业应关注能繁母猪数据变化趋势，把握行业周期性波动中的投资机会。优秀企业如牧原股份和温氏股份具备更强的成长性和抗风险能力，值得重点关注。