20220814-天风证券-利率债市场周报_信贷_二次塌方_后续怎么看__23页_2mb

信贷“二次塌方”与债市展望总结

核心内容

2022年7月，中国信贷与社融数据出现“二次塌方”，显示经济面临较大压力。具体表现为：

• 社融和信贷增长显著放缓：7月新增社融同比少增3191亿元，新增信贷同比少增4010亿元，反映出居民和企业资产负债表受损，融资意愿不足。
• M1持续上行：7月M1同比增速为6.7%，较上月回升0.9个百分点，但与经济景气度不完全匹配，主要源于财政存款转移、企业投资意愿不足及低基数效应。
• K型衰退特征明显：内需弱于外需，规下弱于规上，大型企业压力小于中小企业，地产销售复苏不及工业生产，显示经济结构分化。

主要观点

1. 社融数据疲软原因

• 居民和企业资产负债表受挫：居民和企业部门的扩张意愿不足，影响了信贷和社融增长。
• 疫情反复：对投融资需求造成负面影响，进一步拖累社融增长。
• 6月透支效应：6月信贷需求缺口回补和政策支持，使得7月社融数据进一步走低。

2. M1上行的分析

• 财政存款转移：留抵退税和地方债加速落地导致企业活期存款增加。
• 企业投资意愿不足：企业虽有资金，但扩大生产或投资的意愿仍较弱。
• 低基数效应：去年1-7月M1低于季节性，推动今年M1回升。

3. 宽信用与宽财政的关系

• 宽信用需要宽财政支持：货币政策作用有限，主要在于营造流动性环境，而财政扩张才是改善信用状况的关键。
• 政策导向与非市场化因素：经济结构分化与非市场化因素有关，需政策干预和引导。

4. 货币政策应对

• 降准降息可能性较低：在当前流动性充裕背景下，央行倾向于维持宽松但不超发货币。
• LPR调降可能性存在：若降准可能性不高，LPR调降仍是推动宽信用的手段之一。
• 隔夜利率维持在1% - 1.6%：预计央行将继续维持这一区间，以稳定市场预期。

5. 债市走势

• 短期多头思维：社融二次塌方与经济数据疲软，债市短期仍偏多。
• 中长期关注政策与数据：需关注后续增量财政政策和高频数据动向，把握政策预期差。
• 短多中空逻辑：建议短期做多，中长期保持谨慎，关注政策变化。

关键信息

• 7月金融数据：社融与信贷均显著低于季节性，反映经济压力。
• M2与M1：M2同比增速达12.0%，M1同比增速为6.7%，M1回升与经济表现背离。
• 财政政策空间：专项债限额约14694亿元，但不足以完全弥补预算缺口。
• 债券发行计划：8月15日至19日将发行1705.73亿元利率债，其中地方政府债为主。
• 国债期货走势：全线下跌，反映市场对经济前景的担忧。
• 利率互换：利率全线上行，显示市场对融资成本上升的预期。
• 外汇与大宗商品：美元指数震荡，原油价格回升，其他大宗商品表现分化。

市场建议

• 短期：债市多头思维，关注流动性宽松与政策预期。
• 中长期：关注财政政策力度及经济复苏情况，保持短多中空逻辑。
• 利率预测：隔夜利率维持在1% - 1.6%，10年期国债收益率在2.73%左右震荡。

风险提示

• 货币政策调整超预期：可能影响市场流动性。
• 财政退坡超预期：可能削弱政策对经济的支撑。
• 经济复苏不及预期：可能进一步拖累社融和信贷增长。

增量财政与社融走势

• 财政增量作用有限：预计对社融的支撑规模约2万亿元。
• 社融增速预测：无财政增量时，预计社融增速年底在10.1%；有财政增量时，增速高点可能在11%。
• 城投债作为杠杆支点：在非市场化经济结构下，城投债可作为政策发力的重要支点。

结论

当前中国经济面临社融信贷“二次塌方”，反映出资产负债表压力和K型衰退特征。M1回升主要由财政存款转移、企业投资意愿不足及低基数效应导致。宽信用需要宽财政支持，而货币政策更多是配合。未来需关注增量财政政策和经济复苏情况，债市短期乐观，中长期需谨慎。央行将继续扮演“救火队长”角色，维持流动性宽松。