20150119-兴业证券-中国经济专题_国际收支的秘密-热钱涌入_还是资本外逃__12页_958kb

中国国际收支结构变化分析总结

核心内容

本报告分析了雷曼危机后中国国际收支平衡表的结构性变化，揭示了这些变化背后的经济环境、政策导向及未来趋势。主要关注点包括经常项目、金融项目、外汇储备及国际投资头寸的变化，以及这些变化对中国宏观经济和政策制定的影响。

主要观点

1. 中国国际收支结构显著调整：

   • 经常项目：货物出口增速放缓，服务进口（如出境游）迅速增长。
   • 金融项目：直接投资由流入转向流出，对外直接投资（ODI）迅速增长，证券投资潜力巨大。
   • 外汇储备：不再高速积累，央行减少对汇市的干预。
   • 国际投资头寸：转向“藏富于民”，提高私人投资比例以提升回报率。

2. 结构性变化的深层含义：

   • 人民币币值的稳定依赖于国家实力和信用，央行持有大量外汇储备作为安全垫。
   • 在全球贸易环境恶化的背景下，出口增长受限，人民币贬值不是最优选择，应通过提升产品品质、扩大进口、对外投资等方式应对。
   • 外资流入形式由直接投资转向证券投资，导致国内杠杆率上升，资金流入久期缩短，要求人民币汇率保持相对强势的同时增加弹性以对冲资金流动波动。

3. 未来趋势与政策导向：

   • 中国正从出口导向型经济向对外投资导向型经济转型。
   • 随着资本项目开放的推进和MSCI指数权重调整，中国证券投资吸引力将提升。
   • 央行减少对外汇市场的干预，推动资本“藏富于民”策略，鼓励私人资本参与国际投资。

关键信息

1. 经常项目变化

• 货物出口增速放缓：出口增速不再像上一轮周期（2002-2007年）那样高，主要由于全球需求疲弱、贸易全球化放缓以及中国出口竞争力下降。
• 服务进口增长：出境旅游等服务进口迅速增长，反映了居民收入提升和消费能力增强。
• 进口促进策略：扩大进口可以作为中国资本走出去的筹码，有助于扭转经常项目顺差格局。

2. 金融项目变化

• FDI流入停滞：自2011年以来，制造业FDI持续萎缩，反映出中国投资回报率下降及劳动力成本上升。
• ODI迅速增长：对外直接投资（ODI）增长显著，政策推动如“一带一路”使ODI进一步加速。
• 证券投资潜力：随着资本项目开放和MSCI指数权重调整，中国证券投资吸引力增强，外资配置意愿提升。
• QFII与QDII额度增长：QFII和RQFII额度增长表明外资对中国证券市场的配置意愿增强，而QDII额度增长则反映国内资本海外配置意愿不弱。

3. 外汇储备变化

• 外储积累放缓：外储增速明显下降，甚至出现减少，反映央行对外汇市场的干预减少。
• 外汇占款与顺差脱钩：外汇占款与经常项目顺差的相关性降低，流动性更多依赖央行主动投放。

4. 国际投资头寸变化

• “藏富于民”趋势：国际投资头寸从以外汇储备为主转向私人投资，提高投资回报率。
• 低收益问题：中国对外投资收益率偏低，导致GNP低于GDP，需优化投资结构。

图表与数据来源

• 图表1：中国曾是全球最大净生产国
• 图表2：经常项目顺差放缓
• 图表3：全球面临人口老龄化问题
• 图表4：全球需求疲弱，部分原因是劳动力增速放缓
• 图表5：贸易全球化几近停滞
• 图表6：人民币有效汇率走高影响出口竞争力
• 图表7：旅游服务逆差迅速增长
• 图表8：中国消费能力缓解全球缺需求
• 图表9：FDI停滞不前
• 图表10：制造业FDI萎缩
• 图表11：中国对外直接投资迅速增长
• 图表12：直接投资由FDI转向ODI
• 图表13：证券投资流入加速
• 图表14：MSCI新兴市场指数中中国权重偏低
• 图表15：中国外债水平仍较低
• 图表16：离岸、在岸人民币价格差异
• 图表17：中国股市中海外投资者比例偏低
• 图表18：中国国债海外投资者比例偏低
• 图表19：QFII额度显示外资配置意愿增强
• 图表20：QDII额度显示国内配置海外意愿增强
• 图表21：中国积累巨额净国际投资头寸
• 图表22：对外投资收益率低，GNP低于GDP
• 图表23：外储占国际投资头寸的大部分
• 图表24：中国对外投资低收益

数据来源包括：CEIC、Wind、UN、World Bank、Bloomberg、BoK、兴业证券研究所等。

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