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周期性行业违约再梳理：稳步复苏，信用风险相对可控

核心内容概述

本报告主要分析了2016年信用风险集中爆发的原因及影响，并对2017年以来信用债市场情况进行回顾。同时，展望了2018年市场信用风险的变化趋势，认为在供给侧改革推动下，信用风险已有所缓解。

2016年信用风险集中爆发

主要特点

• 违约规模大：2016年信用违约金额高达393.24亿元，为近几年的违约高峰。
• 行业集中：违约主要集中在采掘、钢铁、化工、有色等周期性行业。
• 主体集中：违约主体多为国有企业，尤其是地方国企，占比高达70%以上。
• 市场冲击大：违约事件引发市场恐慌，超额利差在4月至6月期间显著走扩。

典型案例

• 天威集团：2015年4月、12月、2016年2月违约，属于央企。
• 上海云峰：2016年2月爆发多笔违约，涉及多个债券品种，属地方国企。
• 东北特钢：2016年3月至9月期间，多次违约，属地方国企。
• 川煤集团：2016年6月违约，属地方国企。

原因分析

• 行业低迷：周期性行业在宏观经济下行周期中经营压力上升，现金流枯竭。
• 债务到期高峰：2016年行业债券到期量同比增长超过30%，外部筹资压力加大。
• 国企依赖外部救助：由于国企在行业中占比高，且政府救助意愿强，导致信用风险延迟爆发。
• 财务状况恶化：2015年企业财务指标（如资产负债率、净利润等）已明显恶化，但未及时反映在市场中。

供给侧改革推动信用风险缓解

市场表现

• 信用风险下降：2017年以来，信用风险相对平稳，违约金额为300多亿，但首次违约金额仅为71.4亿元，市场情绪趋于稳定。
• 行业盈利改善：2017年周期性行业盈利能力显著提升，营收和毛利率均高于行业平均水平。
• 偿债高峰期已过：2018年信用债到期偿还量降至3.2万亿元，信用风险可控。

行业复苏情况

• 周期性行业：采掘、化工、钢铁、有色等行业在2016年下半年开始回暖，盈利状况改善。
• 非周期行业：虽然未进行供给侧改革，但环保限产推动了行业集中度提升，有利于利润传导。
• 整体改善：所有行业营收增速均为正，毛利率有近2/3行业提升，企业内部造血能力增强。

信用债市场回顾

一级市场

• 发行情绪欠佳：上周信用债发行规模为691.2亿元，净融资额为-330.62亿元。
• 取消发行增多：19只债券取消或推迟发行，共182亿元，其中15只取消发行，4只推迟发行。
• 低等级品种压力大：低等级债券发行利率继续上行，且走扩幅度大于高等级。

二级市场

• 收益率上行放缓：虽然整体上行，但幅度较前期有所缓和。
• 利差走扩明显：信用债利差走扩5-15bp，中低等级品种利差走扩幅度更大。
• 交易量低迷：市场总交易量不足3000亿元，资管新规仍是主要影响因素。

关键信息

• 2016年违约高峰：违约金额达393.24亿元，主要集中在周期性行业和国企。
• 2017年信用风险缓解：得益于供给侧改革，行业盈利改善，信用风险下降。
• 2018年风险可控：偿债高峰期已过，企业盈利积累，信用债市场相对稳定。
• 市场情绪低迷：资管新规对信用债市场造成持续影响，低等级品种压力仍大。

风险提示

• 政策变动：政策超预期变动可能对市场造成影响。
• 资金紧张：资金面紧张可能加剧信用风险。
• 超额利差偏差：超额利差计算方式可能存在偏差，影响市场判断。

投资建议

• 行业评级：周期性行业在供给侧改革后，信用风险相对可控，可适度关注。
• 投资策略：建议关注高评级企业，避免低等级品种。
• 市场情绪：当前市场情绪偏弱，需谨慎操作，等待配置时机。

总结

2016年是信用风险集中爆发的一年，主要集中在周期性行业和国企。2017年以来，随着供给侧改革的推进，行业盈利改善，信用风险下降。2018年市场信用风险相对可控，但低等级品种仍面临较大压力。投资者应关注市场情绪变化，谨慎操作。