深度报告-20260113-国金证券-中国中免-601888.SH-高端消费筑底回暖_免税龙头乘势而上_19页_2mb

中国中免 (601888.SH) 总结

核心内容概述

中国中免是免税行业的龙头企业，市占率近80%，在全球免税业务中排名第四。公司依托央企背景，在免税牌照、机场及口岸资源获取方面具备显著优势，同时拥有强大的供应链和品牌影响力，构建了以产品、运营、品牌为核心的综合竞争壁垒。公司当前处于业绩恢复阶段，随着政策支持和消费回暖，未来增长潜力较大，因此首次被给予“买入”评级。

主要观点

• 业绩增长持续性超预期：中免业绩回升主要源于内需回暖和政策支持，而非短期刺激。
• 高端消费恢复是关键驱动：高净值人群消费信心恢复带动高端消费回暖，预计中产消费信心也将逐步改善。
• 海南政策红利显著：海南封关、黄金税改、消费券等政策推动离岛免税销售增长，预计2027年销售额将超600亿元。
• 市内免税店拓展潜力大：参考韩国经验，市内免税店是承接入境消费的重要渠道，政策支持下进入快速扩张期。
• 盈利预测乐观：预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为552.0/656.8/762.9亿元，归母净利润分别为39.7/52.4/66.1亿元，对应2026年PE为45倍，目标价113.90元。

关键信息

公司基本面

• 品牌价值：中免品牌价值达1,293.47亿元，位居旅游服务行业第一。
• 股权结构：国资委控股，中国旅游集团持股50.3%，股权集中。
• 免税渠道优势：免税店设于机场、口岸及市内，销售高溢价商品，具备稀缺性和政策壁垒。

内需改善

• 高端消费回暖：2025Q3，高端消费相关行业出现转正信号，如太古集团、LVMH、雅诗兰黛、资生堂等。
• 消费信心回升：招聘薪资与数量增长，社会焦虑缓解，推动中产消费信心恢复。
• 服务消费增长：2025年9月起，服务消费增速超过消费品，消费结构向体验型、即时型转变。

政策支持

• 海南封关：2025年12月18日正式启动，海南离岛免税销售额显著增长。
• 黄金税改：黄金首饰进项税抵扣率从13%降至6%，免税黄金价格优势显著。
• 消费券与促销：政策鼓励下，消费券和满减活动促进免税消费。

外需扩张

• 入境游复苏：2023年起，上海、北京等城市入境游客数量恢复至2019年水平。
• 市内免税店布局：8个城市增设市内免税店，中免中标6家，有望带动新增消费。

盈利预测与估值

• 2025-2027年盈利预测：
  • 营业收入：552.0/656.8/762.9亿元
  • 归母净利润：39.7/52.4/66.1亿元
• 估值：参照历史估值，给予2026年45倍PE，目标价113.90元。

风险提示

• 海南政策不及预期：若政策支持力度不足，可能影响免税销售恢复。
• 市内免税店进展缓慢：若北京、上海免税店开业受阻，将影响收入增长。
• 口岸免税竞争加剧：如上海机场T1引入新竞争者，可能影响市场份额。
• 高端消费不及预期：若居民消费信心不足，可能影响免税销售转化率。
• 跨境电商竞争风险：跨境电商可能分流免税消费需求，削弱价格优势。

附录：重要数据

• 2025年11月新政效果：离岛免税销售额显著增长，黄金、电子产品等新品类销售增加。
• 市内免税店进展：6家新中标的免税店已开业，原有门店尚未营业。
• 可比公司估值：王府井、海南机场为可比公司，中免估值高于历史平均水平。

总结

中国中免凭借其在免税行业的龙头地位、政策支持和消费回暖，展现出强劲的增长潜力。随着海南封关、黄金税改、市内免税店扩张等政策红利的释放，公司有望实现业绩的持续改善。尽管存在政策执行、竞争加剧等风险，但整体上，公司具备良好的发展预期，建议重点关注。