信用债专题：如何看待未来信用债的供给压力？-20171127-东吴证券-12页-1mb

信用债专题总结（20171127）

核心内容

本报告分析了2017年信用债市场的供给压力问题，重点探讨了产业债与城投债在融资结构和发债行为上的差异，以及未来信用债供给压力的分化趋势。报告认为，在当前的融资环境下，产业债的供给压力是一个伪命题，而城投债可能存在一定的供给压力。

主要观点

1. 信用债供给压力的总体判断

• 产业债供给压力小：在经济合理增速和融资需求可被覆盖的背景下，产业债的供给压力并不显著。
• 城投债可能面临压力：由于预算软约束和融资监管趋严，城投债的发债量与发债利率相关性较低，未来可能产生一定的供给压力。
• 信用债市场以产业债为主：因此，整体信用债供给压力可控。

2. 融资结构的变化

• 从直接融资向间接融资迁移：在发债利率中枢大幅上升的背景下，企业更倾向于使用间接融资（如银行贷款）。
• 间接融资主导增长：多数行业间接融资量上升，而直接融资量下降，导致直接融资在融资总量中的占比下降。
• 直接融资占比中枢为27%：在近几年中处于适中水平，部分行业如传媒、房地产等占比较高，而过剩产能行业如钢铁、化工等占比较低。

3. 发债行为与利率的关系

• 产业债发行量与发行利率负相关：发债利率上升，发行量下降；反之则反。
• 城投债与产业债表现不同：城投债对利率的敏感度较低，发债量与利率相关性不显著。

关键信息

1. 融资结构分析

• 分行业看：公用事业、交通运输、房地产、采掘等行业融资总量上升，食品饮料、通信、国防军工等行业融资总量下降。
• 分属性看：国企间接融资占比高，直接融资迁移率低；非国企则相反。
• 分评级看：AAA级主体与国企类似，更依赖间接融资，且对发债利率不敏感；AA+和AA级主体则对利率更为敏感，发债利率中枢明显上升。

2. 发债与利率的负相关关系

• 以三年期中票的月均发行利率为代理变量，各评级产业债发行量与发行利率呈显著负相关。
• 间接融资对直接融资的替代能力强，使得发债利率上升时，企业倾向于减少发债，从而缓解供给压力。

3. 城投债的特殊性

• 城投债因预算软约束和监管趋严，间接融资受限，发债量与利率相关性较低。
• 若债券市场未进一步收紧城投债融资，其未来可能面临一定的供给压力。

供给压力的分化趋势

• 产业债：供给压力小，因间接融资替代性强，发债需求价格弹性高。
• 城投债：供给压力存在，但整体对信用债市场影响有限。
• 总体判断：信用债市场整体供给压力可控，主要由产业债主导。

风险提示

• 经济超预期下滑：可能导致信用利差大幅上升，影响信用债市场。
• 融资超预期收紧：可能加剧市场对信用债供给压力的担忧。

结论

在当前融资环境下，产业债的供给压力并非真实存在，而是由于间接融资渠道的替代能力强，使得发债量与利率呈负相关。而城投债因融资结构稳定性较高，未来可能面临一定供给压力，但整体信用债市场仍具备较强的吸收能力，供给压力可控。